伯恩斯坦 亚太区食品和饮料：中国下一个赢家 消费：关键智能体优异表现

摘要

伯恩斯坦在“中国未来赢家”系列报告中指出，在中国消费行业中，拥有最丰富专有数据集的品牌商将成为AI的最大赢家，因实时销售数据是构建客户导向型AI智能体和动态产销协同的前提。 具有高内在差异化与较低固定成本强度的品牌能够将AI带来的成本节约直接转化为利润率提升，而差异化较弱且固定成本占比高的企业则倾向于利用AI降本发起价格战以争取销量与经营杠杆。 在饮料行业中，茅台、东鹏饮料、百威亚太与农夫山泉在数据基础与智能体部署上最占优势，其中百威和东鹏更可能将收益再投资于价格和规模，而茅台与农夫山泉则直接提振利润率。 茅台的直销收入占比在2025年达到41%，在2026年1月渠道重组后于2026年上半年升至57%，预计到2028年直销比例接近80%，具备最强的消费者端智能体变现潜力。 评级方面，伯恩斯坦对农夫山泉、贵州茅台和青岛啤酒H股维持“跑赢大市”评级，对百威亚太、华润啤酒和东鹏饮料维持“平于大市”评级，对五粮液维持“跑输大市”评级。

主要观点

• 专有实时数据是消费品部署AI智能体的核心壁垒，茅台、东鹏、百威亚太与农夫山泉在数据完备性上处于第一梯队。

• 客户导向型AI智能体能够实现“无感规划”与动态定价管理，提升营销效率并节约人力与营运资本。

• 内在差异化能够解释品牌高达50%的定价权，高差异化品牌可直接将AI节约的成本转化为利润率提升。

• 喜力、东鹏、青岛啤酒和雪花固定成本占比达17%至25%，更倾向于通过价格竞争换取规模与经营杠杆。

• 各饮料公司固定成本占净收入比例分化显著：华润啤酒达24.6%、青岛啤酒23.2%、百威亚太20.8%、东鹏17.4%、农夫山泉16.3%、五粮液13.4%、茅台仅9.1%。

• 百威中国BEES平台已建立深厚的分销数字化覆盖，具备借力母公司百威英博规模效应快速落地智能体AI的优势。

• 飞天茅台贡献茅台约95%的营业利润，供不应求格局支撑其向DTC直销全面转型并沉淀用户交互数据。

• 茅台直销收入占比从2025年的41%升至2026年上半年的57%，预计到2028年直销占比接近80%（其中约50%通过i茅台平台）。

• 消费行业AI智能体的广泛应用将推升对计算、内存、连接及电源管理组件的需求，其中CPU最为受益。

论述逻辑

• AI技术降低品牌创建与营销沟通成本 -> 引发消费品行业品牌泛滥与消费端噪音加剧 -> 缺乏差异化的白牌及弱势品牌面临更激烈价格竞争与利润率受损。

• 品牌内在差异化解释了高达50%的定价权 -> 茅台、百威、农夫山泉等高差异化品牌能够维持终端定价并内部消化AI带来的成本红利 -> 进而驱动营业利润率直接扩张。

• 高固定成本企业（17-25%净收入占比）具有追求经营杠杆的强烈动力 -> 将AI节约的成本再投资于降价促销以抢占市场份额与销量 -> 导致该群体中利润受损者数量或多于受益者。

关键展望

• 贵州茅台直销与i茅台放量窗口：预计到2028年直销比例接近80%，其中约50%通过i茅台达成，成为少数成功布局C端智能体AI的品牌。

• 啤酒及软饮行业价格竞争风险：随着AI降低营销与开发门槛，低差异化品牌泛滥将促使高固定成本啤酒品牌（华润、青岛、雪花）继续利用价格战寻求经营杠杆。

• 硬件供应链需求外溢：智能体AI在消费品行业的普及将带动计算、内存、连接和电源管理芯片等硬件元器件需求增长，CPU受益最明显。

推荐标的

• 农夫山泉（9633.HK）：评级“跑赢大市”（Outperform），目标价54.00港元。理由：高品牌内在差异化及强大渠道数据积累，兼具定价权与直接扩大利润率能力。

• 贵州茅台（600519.CH）：评级“跑赢大市”（Outperform），目标价2,015.00元人民币。理由：供求关系坚挺、固定成本强度极低（9.1%），直销与i茅台驱动端到端数据闭环与C端智能体落地。

• 青岛啤酒H股（168.HK）：评级“跑赢大市”（Outperform），目标价47.00港元；青岛啤酒A股（600600.CH）：评级“平于大市”（Market-Perform），目标价55.00元人民币。理由：核心业务集中度高，但固定成本偏高（23.2%）。

• 东鹏饮料（605499.CH / 9980.HK）：评级“平于大市”（Market-Perform），A股目标价133.00元人民币，H股目标价131.00港元。理由：数据基础完善，但品牌差异化偏低，更倾向于将AI降本再投资于降价以冲规模。

• 百威亚太（1876.HK）：评级“平于大市”（Market-Perform），目标价7.00港元。理由：BEES数字化平台成熟且享母公司规模优势，但固定成本强度达20.8%，更倾向追求规模再投资。

• 华润啤酒（291.HK）：评级“平于大市”（Market-Perform），目标价24.00港元。理由：固定成本占比高达24.6%，易受价格战拖累经营杠杆。

• 五粮液（000858.CH）：评级“跑输大市”（Underperform），目标价58.00元人民币。理由：估值与基本面承压，在渠道数字化及DTC转型步伐上落后于茅台。

关键图表

图1. 拥有更强品牌资产和更低固定成本密集度的品牌最能把握AI驱动成本节约带来的利润率提升空间

图2. 消费者愿意为更具差异化的品牌支付更高价格

图3. 我们覆盖的饮料公司紧凑的产品、渠道和消费者特征范围有利于有效开展AI智能体训练

图4. 百威中国的BEES客户平台已十分成熟，我们看到了利用智能体AI的重大近期机遇

图5. 茅台直销已占收入近半，为面向消费者的智能体AI带来了重大机遇

图6. 中国啤酒品牌愿意支付更高价格的受访者净比例

图7. 中国白酒品牌差异化排名

图8. 中国白酒品牌愿意支付更高价格的受访者净比例

图9. 中国包装水品牌差异化排名

图10. 中国包装水品牌愿意支付更高价格的受访者净比例