中国燃气控股有限公司 - 伯恩斯坦

原标题：China Gas Holdings Ltd

摘要

伯恩斯坦发布中国燃气FY2026业绩快评，核心燃气业务表现好于预期，但股息削减30%至0.35港元/股，且VAS连续第二年未达>10%增长目标，成为主要负面因素。FY2026净利润同比下降16%至27.19亿港元，低于伯恩斯坦预期9%。自由现金流创历史新高至48.4亿港元，综合能源业务（储能、生物质）快速扩张但尚未贡献利润。维持Underperform评级，目标价5.30港元，当前股价5.65港元，潜在下行约6%。

主要观点

• 核心燃气业务好于预期：总燃气销量同比增长3.7%至414亿立方米，高于0-2%的指引，其中直供和贸易增长9.2%。
• 城市燃气美元毛利升至0.552元/立方米（同比+2.8%），居民顺价比例跃升至76.3%。
• 融资成本下降至3.27%（上年3.84%），推动自由现金流创历史新高至48.4亿港元。
• 综合能源业务快速增长：售电量同比+31.2%至73.3亿千瓦时，锁定2.8GWh电网侧储能，BTM项目IRR达11-12%。
• 股息削减30%至0.35港元/股，派息率从83%降至70%，削弱了股息支撑。
• VAS利润同比下降7.4%至16.2亿港元，连续第二年未达>10%增长目标，受房地产和家电市场拖累。
• 新接驳量同比下降18.6%至114万户，CNG/LNG加气站销量同比-20.4%，显示房地产和交通需求结构性受损。
• FY2027指引：零售气量增长0-2%，美元毛利同比持平，新接驳目标90-100万户（同比-12%至-21%）。
• 综合能源业务（储能、生物质）战略上合理，但尚未贡献利润，爬坡时间表不确定。
• 当前估值10倍市盈率（TTM），股息率6%，但缺乏短期催化剂。

论述逻辑

中国燃气FY2026业绩呈现分化：核心燃气业务（销量、毛利、FCF）均超预期，综合能源快速扩张，但股息大幅削减和VAS连续两年未达标成为主要拖累。报告认为，尽管FCF改善，但净利润低于预期，且股息削减削弱了高股息吸引力。VAS作为关键增长引擎连续两年未达目标，叠加接驳和CNG/LNG结构性下滑，使得短期盈利前景黯淡。综合能源虽具战略价值，但规模尚小，无法改变近期盈利展望。因此维持Underperform评级。

关键展望

• FY2027零售气量增长目标0-2%，美元毛利同比持平。
• FY2027新接驳目标90-100万户（同比-12%至-21%）。
• VAS FY2027目标利润增长>10%，但实现性存疑。
• 3mtpa LNG长协从2027年下半年开始执行，可能中期支撑毛利。
• 综合能源业务爬坡时间表不确定，尚未贡献利润。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 中国燃气（384.HK）：评级Underperform，目标价5.30港元，当前价5.65港元，潜在下行6%。理由：股息削减、VAS连续未达标、结构性增长放缓，估值虽低但缺乏催化剂。

关键图表

图1. 图表