高盛：微软 (MSFT) NDR 会议：企业向 AI 平台的迁移验证了过去 3 年的关键战略决策

摘要

高盛在斯德哥尔摩、苏黎世和伦敦主持了微软投资关系团队的 NDR 会议，重申对微软的“买入”评级并列入确信名单（Conviction List），维持 12 个月目标价 640.00 美元（对应 28x SNTM P/E）。 高盛认为，微软过去三年做出的核心 AI 战略布局正在兑现价值：前期预付长周期资本开支使当前短周期决策更具灵活性；在第一方应用与第三方客户间平衡资源配置，使 Copilot 和 MAI 输出质量提升；并在前沿实验室与企业客户间取得平衡，第四季度 510 亿美元的 RPO 环比增量全部来自企业客户，降低了对单一模型的依赖。 供应链方面，长周期资本开支占比已从约 50% 降至约 33%，短周期开支中 CPU 份额已反超 GPU。 此外，微软在自研芯片（MAIA 200、Jalapeno）与模型独立性（2032 年后无需依赖 OAI）上布局清晰，M365 在 2027 财年迎来近年来首次加速指引，AI 长期毛利率有望比肩传统云业务。

主要观点

• 高盛重申微软“买入”评级（确信名单），维持 12 个月目标价 640.00 美元，潜在上涨空间为 29.6%。

• 企业客户推动第四季度 RPO 环比大幅增长 510 亿美元，且全部来自非前沿实验室客户，反映出企业级需求强劲且微软对单一模型的依赖度降低。

• 资本开支结构优化，长周期资本开支（土地、建筑、冷机壳）占比从约 50% 下降至约 33%，供应链控制力较一年前明显增强。

• 在短周期开支中，CPU 已超过 GPU 成为最大组成部分，而 GPU 上架到上线运行的时间（dock to live times）缩短了 50%。

• 微软硬件算力供应瓶颈在于机房物理空间而非芯片本身，且微软在昆西数据中心促使贫困线下人口比例从超过 30% 降至不足 10%。

• 当前 AI 周期的单位经济效益优于早期云周期同阶段，微软认为没有结构性理由表明 AI 毛利率不能达到云业务的毛利率水平。

• 自研芯片双轨推进，除 MAIA 外还拥有 Jalapeno 的 IP 权利，近期 MAIA 200 进展良好且性能已能与 Trainium 对标。

• 模型生态方面，Foundry 已托管 11,000 个模型，微软不为 OpenAI 或 MAI 代币支付额外费用，并构建了独立于 OAI 的模型谱系以应对 2032 年后的自主独立。

• M365 迎来近年来首次加速指引（2027 财年），E7 捆绑 Agent 365 表现强劲，未来计费模式将从单纯按席位付费逐步融合基于用量的消耗模式。

论述逻辑

• 微软过去三年提前布局长周期机房与基础设施开支（占比自~50%降至~33%） -> 短周期开支获得更高灵活性且主要聚焦 CPU 与灵活调度 -> 4Q RPO 环比净增 510 亿美元全部由企业端贡献，证实算力投入转化为健康的单位经济效益 -> 结合自研芯片（MAIA 200、Jalapeno）与自研行业模型（MAI），微软在平台层构筑安全与治理护城河 -> 推动 AI 毛利率向传统云毛利率靠拢并支撑估值修复。

关键展望

• 维持 12 个月目标价 640.00 美元，基于维持不变的 28 倍市盈率（P/E）对应次近 12 个月（SNTM）调整后净利润。

• 预计 2027 财年 M365 将迎来收入增速再加速；随着行业成熟，云收入增速预计将反转并快于资本开支增速。

• 下行风险包括：自研芯片量产爬坡慢于预期（影响市场份额与毛利扩张）、非 Azure 等超出预期的额外项目投资、核心高管变动，以及客户转向定制软件对应用软件业务造成负面冲击。

推荐标的

• 微软（Microsoft Corp. / MSFT）：维持买入（BUY）评级，列入确信名单（Conviction List），目标价 640.00 美元（当前价 493.78 美元）。核心投资逻辑在于 MAIA 与 MAI 带来的价值发现，以及企业级 AI 平台在市场落地中的强劲动能与健康的投资回报率。