2026-09-29 · UBS · 其他

瑞银铁矿石｜亚太焦点：铁矿石的新阶段与西芒杜投产后的更高价格

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摘要

瑞银将铁矿石长期价格从85美元/吨上调至93美元/吨（2026年实际美元，2035年生效），该长期价格针对品位61% Fe、cfr中国的铁矿石，较共识长期假设高12%。核心逻辑是铁矿石需求进入新阶段：中国从建筑转向制造业与出口，全球南方约30亿人的崛起推动钢铁需求对冲中国退坡；供给端品位下降、到2035年约800Mt耗竭置换、废钢使用疲弱与弱周期资本开支令供给增长比预期更克制。成本曲线支撑更高且更稳健，95分位供给约106美元/吨、90分位92美元/吨，持续通胀叠加弱周期资本开支推动成本长期上移。报告首次将钢铁需求外推至2035年并纳入全球南方，力拓估算2025-2035年需约800Mt耗竭置换、其中约650Mt未落实，瑞银自下而上测算约550Mt。节奏上，西芒杜2029年达产后市场趋于收紧：CY26-CY28预测最多低于共识3%，自CY29起至长期高于共识3-12%。中国间接钢材出口已从2020-23年的约100-120 Mtpa升至2024-26年持续的130-150 Mtpa，机械、汽车、造船与家电是主要驱动。股票端长期价格上调抬升NPV，但下调实现价格、小幅上调成本并按更高长期收益率调整折现率，BHP、RIO目标价上调，Vale、FMG、MIN目标价下调，并首次覆盖CIA给予买入评级、目标价A$4.15/sh。

主要观点

瑞银将铁矿石长期价格上调至93美元/吨，此前为85美元/吨（2026年实际美元，2035年生效），该长期价格针对品位61% Fe、cfr中国的铁矿石，较共识长期假设高12%。

铁矿石需求进入新阶段：中国转向制造业与出口、告别建筑，全球南方约30亿人推动的钢铁需求对冲中国退坡。

本次评估首次将钢铁需求延伸至2035年并纳入全球南方，同时把铁矿石供需滚动至2035年并加入自有品位下降与耗竭分析；预计西芒杜2029年达产后市场趋紧。

中国间接钢材出口从2020-23年的约100-120 Mtpa升至2024-26年持续的130-150 Mtpa运行水平，由机械、汽车、造船与家电驱动，汽车内嵌钢材出口创纪录，解释了中国钢铁产量与铁矿需求的韧性。

成本曲线支撑更高且更稳健：95分位供给约106美元/吨（61% Fe）、90分位92美元/吨；较低但持续的通胀叠加弱周期资本开支，令成本曲线长期继续上移。

单位成本将更高更久：VIU成本曲线当前（3Q-26）50分位64.7美元/吨、90分位93.8美元/吨、95分位108.0美元/吨；以WA矿业通胀平减后，50分位2016-2026年工作量CAGR约4.2%。

耗竭是供给端关键支撑：力拓估算2025-2035年需约800Mt耗竭置换、约650Mt未落实，且约一半耗竭预计来自四大矿之外；瑞银自下而上测算到2035年约550Mt耗竭，其中澳大利亚与巴西约300Mt、中国/印度及其他约200Mt。

中国ETS扩围至钢铁、水泥、铝是近年最重要的结构性政策，但设计刻意渐进：分配基于历史排放且按强度而非绝对总量设定，碳价约10-15美元/吨，仅为欧盟ETS的一小部分；CBAM更多是加速碳核算与绿色采购规范向钢厂传导。

2030-2035年脱碳三情景：基准情形EAF比例到2030年可能低于20%目标；乐观脱碳情形EAF到2030年约20%，最利好65-67% Fe高品供给；延迟转型情形EAF到2030年前维持10-12%，62%基准价相对受支撑。

与共识比较：CY26-CY28预测最多低于共识3%（西芒杜放量带来过剩、市场需在略高于90分位处出清），自CY29起至长期高于共识3-12%；共识长期存在低估已实现矿价的长期历史。

澳大利亚上市公司的共识长期价格假设分化明显：FMG与MIN隐含长期实际价格约85-86美元/吨，显著高于BHP与力拓所反映的水平，显示澳大利亚投资者对长期铁矿前景结构性更乐观。

股票端：更高长期价格抬升NPV，但下调实现价格（市场结构、脱碳）、小幅上调成本并按更高长期收益率调整折现率；目标价：BHP A$61/sh（+3.4%）、RIO A$178/sh（+1%）、Vale US$15/sh（-9%）、FMG A$16.50/sh（-10.1%）、MIN A$74/sh（-3%），首次覆盖CIA给予买入、目标价A$4.15/sh。

论述逻辑

中国转向制造业与出口＋全球南方约30亿人崛起 → 钢铁与铁矿需求进入新阶段、韧性远超国内建筑业指标所示（间接出口130-150 Mtpa）→ 供给端品位下降、到2035年约800Mt耗竭待置换、废钢使用疲弱、弱周期资本开支 → 铁供给增长比此前预期更克制 → 持续通胀与置换成本上升推动成本曲线继续上移（95分位约106美元/吨）→ 西芒杜放量期市场略有过剩、CY26-28最多低于共识3%，2029年达产后市场趋紧 → 长期价格由85美元/吨上调至93美元/吨、较共识高12%，CY29起至长期高共识3-12% → 高长期价格抬升矿业股NPV，抵消实现价格下调、成本与折现率上调后，BHP、RIO目标价上调，Vale、FMG、MIN目标价下调，并首次覆盖CIA给予买入。