郑辰 李婵娟 张良龙 公司研究 公司深度 联影医疗（688271）：深度研究报告系列二：从国产替代到全球竞争：重新审视联影医疗未来三年的成长空间

摘要

联影医疗过去八年经历了国产替代红利释放和行业底部份额扩张两个阶段，当前正进入全球化、高端化与服务化驱动的新成长周期。 报告认为公司未来三年将依托五条核心成长曲线：设备更新政策兑现提供需求确定性、高端产品放量推升利润增速高于收入增速、海外业务进入收获期、服务收入崛起增强盈利稳定性，以及AI医疗与数智化平台重构长期估值逻辑。 财务预测方面，公司2025年实现营业总收入138.00亿元，同比增长34.0%，归母净利润18.69亿元，同比增长48.1%。 华创证券预计公司2026至2028年归母净利润分别为23.1、28.8、36.1亿元，对应PE分别为38、31和24倍。 参考可比公司并结合历史PE中枢，给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。

主要观点

• 公司过去八年的成长路径分为两个阶段：2018-2022年享受国产替代红利积累庞大装机基础；2023-2025年在医疗反腐与地方财政压力下凭借技术与品牌实现逆势份额扩张。

• 第一成长曲线：设备更新政策持续兑现。行业逻辑从“增量扩张”转向“存量更新”，高端医疗设备更新需求成为增长重要驱动力。

• 第二成长曲线：高端产品放量。MR、PET/CT及RT构成高端产品矩阵核心，产品结构向高端迁移将促使利润增速持续高于收入增速。

• 第三成长曲线：海外业务进入收获期。公司战略从单产品输出升级为系统能力输出，逐步进入发达国家市场，有望重构估值体系。

• 第四成长曲线：服务收入崛起。商业模式从单次设备销售向全生命周期运营转变，对标国际龙头可大幅增强盈利稳定性。

• 第五成长曲线：AI医疗与数智化平台。依托设备入口、数据积累与临床场景闭环优势，从传统设备厂商向医疗科技平台企业演进。

• 2025年公司营业总收入为138亿元，同比增长34.0%；归母净利润为18.69亿元，同比增长48.1%。

• 预计公司26-28年归母净利润分别为23.1、28.8、36.1亿元，对应同比增速分别为23.4%、24.9%、25.3%。

论述逻辑

• 行业增长模式发生转变：医疗设备保有量提升使行业核心驱动由医疗资源扩张带来的新增需求，转向旧设备进入更新窗口期的存量更新需求，构成第一成长曲线。

• 高端化驱动盈利能力非线性改善：高端设备具备高ASP、高毛利率等特征，随着产品结构向高端迁移，公司整体盈利能力呈现系统性提升。

• 海外市场打开估值天花板：全球化阶段下，公司的估值锚从单一国内市场转为全球市场空间与国际龙头对标体系。

• 装机基数转化为持续现金流：大量早期装机设备进入使用中后期，推动服务收入崛起，企业完成从设备销售驱动向全生命周期运营模式的演进。

• AI技术重构长期价值创造：影像设备转化为持续产生数据的临床入口，结合数据积累与场景闭环，衍生出软件授权等新收入形态。

关键展望

• 给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。

• 未来三年利润增速有望持续高于收入增速，实现从规模增长向质量增长切换。

• AI与数智化平台的发展将决定联影在更长期维度（5–10年）的估值上限。

• 面临国内医疗设备集采、地缘政治、汇率波动、研发不及预期及政策落地等五大风险。

推荐标的

• 联影医疗（688271）：维持“推荐”评级，目标价约140元。