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摩根大通：科技周期与动态更新：存储/HBM/TCB/MLCC/苹果供应链

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原标题：1. Tech cycle and dynamics update: Memory/HBM/TCB/MLCC/AAPL SC

摘要

摩根大通认为存储行业正进入五年上升周期，受代币经济学、更强的AI计算需求和更高内存密度的服务器架构驱动。全球存储TAM预计2027年达到约9000亿美元。投资者对AI周期信心较强，但对价格通胀型组件盈利可持续性存疑。AI相关板块（存储、MLCC、基板、HBM TCB、PCB、测试插座）持仓集中，近期回调提供良好再入场点。对周期性板块（智能手机、消费电子）信心不足。报告覆盖存储、AI硬件、周期性硬件和相对价值投资主题，给出多个标的评级。

主要观点

  • 存储行业进入五年上升周期，受代币经济学、AI计算需求和内存密集型服务器架构驱动。
  • 资本支出将增加，但供应位元增长有限；市场需要更多证据证明云服务商的硬件资本支出趋势。
  • 存储采购需求依然强劲，供需缺口预计到2028年都不会收窄。
  • 全球存储TAM预计2027年达到约9000亿美元。
  • AI是存储消费的核心驱动力：HBM内容随输入代币规模翻倍而增长四倍，随模型参数线性增长。
  • 新用例（长文档、代码库、多轮对话）减少对检索增强生成（RAG）的需求，推动内存需求。
  • DRAM晶圆月产能（WSPM）从2025年底的190万片增至2028年底的270万片以上。
  • HBM晶圆分配：2025年35.1万片（约19%产能），2026年47.5万片（24%），2027年63.9万片（29%）。
  • DRAM位元需求：2026年450亿、2027年560亿（8Gb等效）；HBM位元占比2025-2027年分别为10%/12%/18%。
  • 通用服务器DRAM替换周期支持2026-2027年位元需求同比增长80%/45%。
  • AI硬件：MLCC受益于AI普及和电动汽车牵引力；高端ABF基板用于GPU/ASIC可能紧张；选择性MLB受益于ASIC/800G网络需求。
  • 周期性硬件：iPhone EMS组装近期改善利好LGIT和LGD，但BOM成本上升压力可能拖累2026年利润率；电视利润率面临LGE压力。
  • 相对价值：对6-12个月展望建设性，SCT是首选买入标的，因新的价值提升披露潜力及SEC/Samsung Bio资产价值。

论述逻辑

报告从AI驱动存储需求（代币经济学、模型规模）出发，论证HBM内容增长和DRAM/NAND供需紧张。通过分析DRAM WSPM趋势、HBM产能分配、ASP变化和资本支出，得出存储行业长期上升周期的结论。同时，将AI硬件（MLCC、基板、PCB）和周期性硬件（iPhone、TV）纳入分析，并给出相对价值投资建议。

关键展望

  • 存储供需缺口预计到2028年不会收窄。
  • DRAM ASP由服务器引领，预计2027/2028年混合ASP上升。
  • 需要更多证据证明云服务商的硬件资本支出趋势。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • SEC（三星电子）：超配（OW）
  • SK Hynix：超配（OW）
  • Kioxia：超配（OW）
  • NYT（Nanya Technology）：中性（N）
  • Hanmi Semiconductor：低配（UW）
  • SEMCO：超配（OW）
  • ISU Petasys：超配（OW）
  • Leeno：中性（N）
  • SKC：低配（UW）
  • LGIT：超配（OW）
  • LGD：中性（N）
  • LGE：中性（N）
  • SCT：超配（OW），首选买入标的
  • SK Inc：超配（OW）
  • LG Corp：超配（OW）

关键图表

  • Investment Summary: Valuation and Financial metrics comparison
  • Tech – Semi and Hardware valuations comparison
  • End demand outlook: End demand estimates, by major application
  • AI is the fundamental content driver beyond Memory consumption: HBM content based on tokens (AI inference, Chat GPT4, float 16)
  • AI is the fundamental content driver beyond Memory consumption: HBM content based on model size (AI Inference, float 16)
  • AI model – context window comparison
  • Token count vs Self-Attention Memory Usage (FP16)
  • Global Memory TAM expected to reach ~$900bn in 27E: Aggregate market cap vs memory market revenue (1Q ahead)
  • Global Memory TAM expected to reach ~$900bn in 27E: Memory TAM vs. peak mkt cap/TAM analysis
  • DRAM ASP Y/Y% change vs. previous assumptions
  • NAND ASP Y/Y% change vs. previous assumptions
  • Memory key share price drivers: Memory peers – FTM P/B comparison
  • Memory key share price drivers: SEC/SKH/Micron market cap vs. DRAM revenue comparison (1Q-ahead)
  • Memory key share price drivers: SKH market cap vs DRAM revenue comparison (1Q ahead)
  • Memory key share price drivers: SEC market cap vs DRAM revenue comparison (1Q ahead)
  • Memory in AI: AI memory Y/Y trend
  • Memory in AI: AI DRAM and NAND revenue trend
  • Memory in AI: AI value within total DRAM & NAND TAM
  • Memory in AI: AI volume with total DRAM & NAND TAM
  • DRAM snapshot: 4 years up-cycle continues; focus on longevity over momentum: DRAM – S/D glut, snapshot graphics, and HBM revenue/capacity
  • DRAM ASP outlook; Server to lead blended ASP hike into 27E/28E: DRAM Industry ASP trend by applications and suppliers
  • DRAM WSPM: trending from 1.9M in 25-end to 2.7+M by 28-end: DRAM Industry WSPM trend by suppliers
  • NAND snapshot: cyclical rebound, capex discipline, and eSSD as AI enabler: NAND Industry S-D trend
  • NAND snapshot: cyclical rebound, capex discipline, and eSSD as AI enabler: Long-term NAND capital intensity
  • NAND snapshot: cyclical rebound, capex discipline, and eSSD as AI enabler: NAND demand growth Y/Y by key application
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM vs. NAND TAM comparison
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM vs. NAND OPM comparison
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM demand contribution by application
  • DRAM vs. NAND comparison: NAND demand contribution by application
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM vs. NAND bit growth y-y comparison
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM vs. NAND ASP change y-y comparison
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM vs. NAND revenue per kwfpm comparison
  • DRAM vs. NAND comparison: DRAM vs. NAND bit shipment per Kwfpm comparison
  • DRAM and NAND capital spending update: DRAM industry capex
  • DRAM and NAND capital spending update: NAND industry capex
  • (DRAM+NAND) ASP as a % of end application ASPs
  • Spot price growth decelerating: DRAM spot and contract price trend
  • Spot price growth decelerating: NAND spot price trend
  • Spot price growth decelerating: DDR spot price changes from bottom to peak
  • Spot price growth decelerating: DDR5 vs. DDR4 RDIMM price trend

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