摩根士丹利：大摩 巨子生物（2367.HK）2026年上半年业绩符合预期，环比改善延续

摘要

净利9.40亿元，高于大摩预估的9.27亿元，靠利息收入增加与所得税下降（-40.6%）抵消毛利率与费用率的不及预期。 公司维持2026年收入增长10%、利润持平的指引，隐含下半年收入与利润增速均超30%，大摩判断进入美妆旺季将出现更多正面股价催化剂。 大摩维持增持评级、Top Pick与43港元目标价（基于2026年预测21倍PE、对应2026-28e EPS CAGR的1.4倍PEG），现价28.10港元。

主要观点

• 1H26收入29亿元，同比-6%、环比+21%，高于大摩预估2%；AlphaSignals显示业绩与市场共识相当，对大摩观点影响不变，未来12个月共识EPS方向基本不变。

• 毛利率79.5%，同比-2.2ppt，主因产品结构变化与新品初期摊薄；公司预计下半年毛利率同比、环比均改善，驱动因素为新品的规模效应及高毛利医美产品的贡献。

• 财务明细表印证：1H26收入2,918（预估2,858）、毛利率79.5%（上年同期81.7%、2H25为78.6%）、净利率32.2%；2025全年收入5,519亿元级别即5,519百万元，同比-0.4%。

• 公司维持2026年收入+10%、利润持平的全年指引，隐含2H26收入与利润增速均>30%；大摩认为进入美妆消费旺季，预计出现更多正面股价催化剂。

• 分品牌：Comfy上半年销售下滑6%；Collagen Stick增速与Comfy大体一致、预计2H恢复增长；Focus Cream上半年同比持平，因季节性将在2H26贡献更多，公司维持其>20%增长目标。

• 线上渠道结构：天猫/抖音/京东销售占比40%/30%/10-20%；公司已将KOL直播占线上销售比例在1H26降至30%，Comfy进一步降至<30%，线上渠道优化基本完成。

• 风险提示：上行风险包括重组胶原蛋白护肤品客户接受度提升、核心品牌认知度提升、医美产品获批后快速放量、中国美妆行业前景转好；下行风险包括OPM更快收缩、新医美产品获批延迟、重组胶原蛋白产品动能减弱、宏观疲弱下行业竞争加剧。

关键展望

• 2H26收入与利润增速均将超过30%，对应公司全年收入+10%、利润持平的指引。

• 下半年毛利率同比、环比均改善：新品上量带来规模效益，叠加高毛利医美产品贡献。

• 目标价43港元，基于2026e 21倍PE（1.4x PEG）；按大摩评级体系，目标价适用时间为12-18个月。