西部证券 总量月报第13期：长端美债利率承压，国内政策对冲稳市托底

摘要

报告核心判断：海外长端美债利率承压，国内政策以稳增长、稳投资对冲，发挥稳市托底作用。 8 月 29 日美联储主席沃什在杰克逊霍尔发表整体鹰派演讲，重申 2% 物价稳定目标以 PCE 为基准且不会调整，市场焦点转向 8 月非农与通胀数据以判断 9 月是否启动加息；8 月 10Y、30Y 美债利率分别触及 4.7% 和 5.3% 高点，美国联邦政府债务总规模首次突破 40 万亿美元。 固收认为中债定价“以我为主”，截至 8 月 28 日中国 10Y 国债收益率下行至 1.70% 附近、中美 10Y 利差倒挂拉大至 304bp，建议逆向操作、关注 5Y 政金债配置机会。 策略判断美债高利率可能加速 AI 债务泡沫破裂（Anthropic 与 OpenAI 合计 ARR 约 1050 亿美元、年均算力订单超 2500 亿美元），强美元叙事难维系下“不可能三角”或迫使美联储 QE，建议配置黄金+中国核心资产，行业配置关注 AI+涨价的【牛市杠铃】。 金工情绪指数 8 月 3 日低至 25.83% 后修复至 27 日的 36.06%，策略维持持仓但资金面仍偏弱；金融组提示 8 月 17 日国全会后施政重心向投资倾斜，美元长债利率高企对租赁、港交所、期货公司影响分化。

主要观点

• 宏观：8 月 29 日沃什在杰克逊霍尔发表整体鹰派演讲，重申 2% 物价稳定目标以 PCE 为衡量基准且立场坚定不会调整，市场焦点转向 8 月非农与通胀数据以判断 9 月是否启动加息；若数据符合预期且通胀黏性未实质回落，该讲话实际上为“预防式加息”打开了窗口。

• 美联储正经历政策范式重构：数据优先、弱化干预、放权市场、锚定通胀，沃什提出将 FOMC 每年政策会议次数从八次减少到六次，前瞻指引模糊放大了委员会内部分歧与市场不确定性。

• 中国基本面内需不足：8 月制造业 PMI 为 49.8%（较上月上升 0.6 个百分点）仍位于荣枯线下方，7 月人民币贷款余额增速已降至 5.2%，信贷扩张节奏走弱，但人民币汇率保持韧性、政府杠杆率较低，海外风险溢出有限。

• 消费端政策加码：财政部今年以来已下达消费品以旧换新资金 1875 亿元，带动相关商品销售额约 1.32 万亿元、惠及 1.78 亿人次；个人消费贷款财政贴息年贴息比例 1 个百分点、单人单家机构年度累计贴息上限由 3000 元提至 5000 元，中央财政今年安排 1000 亿元支持“6 项工具”组合。

• 地产政策从松限购升维到改革制度：8 月 28 日央行、金融监管总局、住建部、自然资源部、证监会五部门出台房地产信贷重构与销售制度改革“组合拳”，包括个贷延至 40 年、开发贷主办银行封闭管理、预售提至封顶、按揭竣工后发放、现房销售分步强制。

• 海外政策：美伊谅解备忘录 60 天谈判窗口 8 月 17 日期满，双方未延期也未达成新协议，截至 8 月 23 日霍尔木兹海峡通航仍未恢复至冲突前水平；美国战略石油储备从 2 月末 3 月初超 4.1 亿桶降至 8 月中下旬不到 3 亿桶，双方受物质与制度双重约束，地缘政治不确定性仍难以消除。

• 固收：中债定价“以我为主”，截至 8 月 28 日中国 10Y 国债收益率震荡下行至 1.70% 附近，中美 10Y 利差倒挂拉大至 304bp，中美 10Y 利率过去 1 年相关系数约 -0.84 呈显著负相关；7-8 月银行同业存单净融资 +3610 亿（历史同期均值 -3346 亿），银行主动补负债信号明确；9 月 MLF 到期 6000 亿元，降准或先于降息落地，建议逆向操作、长债把握跌出来的机会并关注 5Y 政金债配置机会。

• 策略：美债高利率可能加速 AI 债务泡沫破裂——Anthropic 与 OpenAI 最新披露年化收入（ARR）合计约 1050 亿美元，而承诺的算力订单（等效资本开支）平均每年已达 2500 亿美元以上，等效年化 CAPEX/当前 ARR 分别为 134% 和 428%，超过科网泡沫时期亚马逊和 EBAY CAPEX/收入约 50% 的高点（科网泡沫期美联储曾累计加息 175BP 刺破泡沫）。

• 美债高利率的重要成因是美军疲弱+美债变现能力不足：美伊 MOU 过期推高油价与期限溢价，日本宣布将使用 FIMA 工具抵押美债换取美元、释放美债可能无法自由出售的信号；四大云厂商表外隐性债务达 2.4 万亿美元、约为表内债务的 4 倍，AI 融资挤占美债需求，且美国国债仍以月均超 2000 亿美元规模扩张，截至今年 6 月外国投资者持有美债仍有 9.3 万亿美元。

• 强美元叙事难维系令美债-美股-美元“不可能三角”回归：加息受制于财政压力（美债净利息支出占财政总支出约 18%），不加息降息又难抑制长端利率，美联储可能不得不加速扩表甚至 QE；而美联储 QE 救市大多在美股流动性冲击之后，届时 A 股有望回归“核心资产牛”，美债风暴中的确定性资产是黄金+中国核心资产。

• 金工与金融：情绪指数 8 月 3 日降至 25.83% 月内低点、17 日升至 43.26% 触发买入、27 日回升至 36.06% 略高于 20 日均线的 35.39%，策略维持持仓，盘面强弱指标月均由 71.73% 升至 80.67%、沪深 300 隐含波动率月均由 70.73% 降至 38.23%，但资金面指标仍偏低；8 月 17 日国全会后施政重心或向投资倾斜（全年稳投资窗口期不足 5 个月），四家租赁公司以固定利率债务为主（BOC Aviation 约 72%、Avolon 约 60%、AerCap 约 75%、中国船舶租赁约 56%），南华期货横华国际净利润占公司整体约 95%、2025 年境外利息净收入 4.19 亿元占境外金融服务收入的 55%。

论述逻辑

• 美联储政策范式重构（数据优先、弱化前瞻指引、FOMC 或八次会议减为六次）→杰克逊霍尔鹰派表态+通胀黏性使市场上调 9 月加息定价→期限溢价、40 万亿美元联邦债务与 AI 融资需求（四大云厂商表外 2.4 万亿美元）共同推升长端美债利率（10Y 4.7%、30Y 5.3%）→美军疲弱与美债变现能力不足（FIMA 信号）动摇“强美元叙事”→美债-美股-美元“不可能三角”回归，加息与不加息均难解，美联储或不得不 QE→QE 救市通常发生在美股流动性冲击之后，此前应配置黄金+中国核心资产，AI 主线从北美算力链切换至国产算力链与 AI 应用端→国内与欧美周期错位，政策以稳增长、扩内需为主线：稳投资政策密集（8000 亿政策性金融工具、专项债提速、五部门地产组合拳、六张网与 109 项重大工程）→预计三四季度投资数据回暖，中债定价“以我为主”（10Y 1.70%、中美利差 304bp），宽松预期反复下建议逆向操作、长债把握跌出来的机会。

关键展望

• 9 月是否启动加息取决于 8 月非农与通胀数据：若显著低于预期，美联储按兵不动概率上升；若整体符合预期且通胀黏性未实质回落，沃什讲话已为“预防式加息”打开窗口。

• 9 月中旬美联储 FOMC 会议为重要观察点；若美联储 9 月落地鹰派立场、兑现偏紧缩信号，短期期限溢价有望缓和、收益率曲线陡峭化得到缓解。

• 政策展望：预计 2026 年 9 月至 12 月经济政策遵循“存量政策提速、增量储备可期”，三季度集中投放 8000 亿政策性金融工具，或提前下达 2027 年部分新增地方债；地产将落地现房销售与 40 年房贷细则，公积金贴息政策或向二线城市扩围。

• 债市：9 月 MLF 到期 6000 亿元叠加政府债缴款高峰和季末考核，降准或先于降息落地；今年余下 4 个月货币政策预计仍有宽松可能，但更强调结构性。

• 美联储 QE 救市大多在美股流动性冲击之后，届时 A 股有望回归“核心资产牛”；9 月若美联储不加息，黄金有望切换回美元信用裂痕定价，金价有望快速修复前高甚至再创新高。

• 地缘：预计短期内霍尔木兹海峡通航秩序难以实质性恢复，地缘政治不确定性难以消除。

• 金工：后续重点观察成交与融资能否持续回暖，以及情绪指数能否稳定运行于 20 日均线上方；若资金面同步改善，当前持仓信号有望得到进一步确认。

• 非银：2026—2027 年三家航空租赁公司平均资金成本预计仍将维持高位，再融资带动的明显下行更可能延后至 2028 年前后。

• 风险提示：经济复苏不及预期、财政支出持续偏紧；地缘政治风险加剧、油价居高不下；美债利率居高不下，对全球资产市场形成超预期扰动。

推荐标的

• 黄金/有色：9 月若美联储不加息，可能加大市场对美联储控通胀职责的质疑，黄金有望切换回美元信用裂痕定价，金价有望快速修复前高甚至再创新高，有色股估值也将得到修复（报告未给出正式评级）。

• 地产/消费：7 月政治局会议将稳定房地产市场等任务提升到“筑牢安全屏障”的高度，政策托底信号明确，9 月若美联储不加息，国内居民资产负债表有望迎来修复契机，届时地产和消费股上涨空间有望打开（报告未给出正式评级）。

• 港股互联网与国产 AI 链：全球 AI 叙事从北美迁移到中国、从硬件迁移到软件，国产芯片/半导体设备/港股互联网有望得到系统性重估（报告未给出正式评级）。

• 行业配置：建议关注 AI+涨价的【牛市杠铃】。

• 债券：建议逆向操作、长债把握跌出来的机会，此外关注 5Y 政金债的配置机会（利差较高&摊余债基建仓）。

• 报告提及但未给出评级的公司：渤海租赁（旗下 Avolon）、中银航空租赁、AerCap、中国船舶租赁（均有大量美元债务，负债端与美国长债利率密切相关）；香港交易所（美债利率高企对其投资收益构成直接支撑变量）；南华期货（横华国际净利润占公司整体约 95%，2025 年境外利息净收入 4.19 亿元、占境外金融服务收入的 55%）。