摩根士丹利：大摩 兆易创新（603986.SH）：下半年DRAM采购支出较上半年显著抬升

摘要

分业务看，DDR4二季度营收环比大致翻倍，SLC NAND环比增长超过一倍，NOR flash与MCU上半年营收同比显著增长。 报告标题结论在于：兆易创新上半年26年向长鑫存储（CXMT）确认关联交易采购20亿元，而全年采购预算为57亿元，完成全年预算意味着下半年DRAM采购支出环比增长85%，并由DDR4持续涨价支撑。 公司还预计未来数年将持续获得CXMT增加的产能支持，并考虑与核心客户签订类似长期协议（LTA）。 毛利率方面，存储与MCU定价温和改善、成本逐步上升，毛利率将逐步趋向相对稳态。 750元目标价基于剩余收益模型（股权成本9.4%、派息率40%、中期增长率11.3%、终端增长率2.5%），大摩2026年EPS预估34.72元远高于市场预期的12.95元。

主要观点

• 2Q26实际业绩与此前披露的初步业绩大致相符，二季度营收74亿元人民币，环比+76%、同比+229%，超出摩根士丹利预估1%。

• 二季度EPS低于大摩预估1%，但同比环比增速极高：环比+269%、同比+1399%。

• 分部收入全面加速：DDR4二季度营收环比大致翻倍，SLC NAND环比增长超过一倍，NOR flash与MCU上半年营收同比显著增长。

• 报告标题核心结论：1H26与长鑫存储（CXMT）的关联采购交易仅入账20亿元人民币，对照全年57亿元采购预算，完成全年预算意味着2H26 DRAM采购支出环比增长85%，并受DDR4持续涨价支撑。

• 兆易创新预计未来数年将持续获得CXMT不断增加的产能支持。

• 公司正考虑与核心客户签订类似的长期协议（LTA）安排，尚未落定。

• 毛利率展望：存储与MCU定价将继续温和改善，成本亦逐步上升，毛利率将逐步趋向相对稳态。

• 目标价基于剩余收益模型：股权成本9.4%（beta 1.1、无风险利率2%、风险溢价6.5%）、派息率40%、中期增长率11.3%、终端增长率2.5%。

• 风险双向提示：上行风险为NOR上行周期、芯片设计优势加大低密度NOR敞口、DRAM进展快于预期；下行风险为NOR下行周期、设计劣势加大中高密度NOR敞口、DRAM进展慢于预期。

• AlphaSignals信号：本次业绩对投资论点影响不变（Unchanged），业绩相对一致预期为符合（In-line），未来12个月一致预期EPS方向大体不变（Largely unchanged）。

关键展望

• 核心前瞻验证点为2H26对CXMT采购预算的兑现：完成全年57亿元预算意味着下半年采购支出环比增长85%。

• DDR4涨价预计将持续，是下半年采购支出抬升的关键支撑。

• 毛利率将逐步走向相对稳态（价格温和改善、成本逐步上升）。

• 未来数年CXMT产能支持预计持续增加。

• 公司考虑与核心客户签订LTA类似安排，但报告未给出落地时间与量化条款。

• 750元目标价适用摩根士丹利标准的12-18个月时间框架。

• 上下行风险取决于NOR周期方向、芯片设计能力与DRAM开发进度（快于/慢于预期）。

推荐标的

• 报告随附大中华科技半导体覆盖名单（价格为2026年8月18日）：南亚科技（2408.TW）增持 NT$515.00、台积电（2330.TW）增持 NT$2,380.00、中芯国际（0981.HK）增持 HK$75.85、群联（8299.TWO）持股权重 NT$2,000.00。

• 覆盖名单中的存储同业（价格为2026年8月18日）：华邦电（2344.TW）增持 NT$176.50、旺宏（2337.TW）增持 NT$122.00、力积电（6770.TW）增持 NT$69.70、爱普（6531.TW）增持 NT$863.00。