中信建投 食品饮料行业：财报验证分化，挖掘“四个大年”业绩改善标的 20260823 23页

摘要

中信建投发布食品饮料行业周报指出，板块当前处于财报验证期与筑底阶段，建议重点挖掘“四个大年”业绩改善机会，即白酒十年大底年、乳业周期反转年、零售连锁变革大年和消费出海拓局年。 白酒板块方面，7月规模以上白酒产量同比下降8.8%，行业供给持续收缩，各酒企分化加剧；贵州茅台否认社会库存“堰塞湖”，推进国资多头渠道清理与统一管控，五粮液设立普五800元出货红线以修复批价，板块高股息特征突出。 大众品领域，零食量贩巨头迈入3万店时代，开店空间与盈利超预期；乳制品受益于肉奶共振与散奶价格回暖，原奶周期拐点显现，利好上游牧业及下游龙头。 啤酒与调味品板块则分别具备红利防御属性及原料驱动下的提价与新原料增量逻辑。 团队整体维持食品饮料板块“强于大市”评级，首推贵州茅台、万辰集团、鸣鸣很忙、优然牧业等核心标的。

主要观点

• 提出挖掘“四个大年”投资主线，白酒处于筑底阶段且分化加剧

• 茅台否认社会库存“堰塞湖”，年内清理国资渠道并收回配额统一管控

• 五粮液设定普五800元出货红线严打低价窜货，批价倒挂仍待中秋验证

• 白酒规上产量持续下滑，酒企全面向C端运营转型，高股息优势显著

• 零食连锁赛道爆发，鸣鸣很忙突破3万店，万辰系单月净增超1400家

• 散奶价格上涨且海外牛肉配额趋紧，肉奶共振驱动乳制品周期反转

• 啤酒行业资本开支步入末期，分红率优势彰显，高端单品延续增长

• 乳清蛋白涨价带动安琪酵母蛋白替代需求放量，远期产能规划清晰

论述逻辑

• 白酒逻辑链：白酒产量与宏观消费需求缩减 -> 行业存量博弈并向C端运营转型 -> 龙头通过回收渠道配额、设立出货红线稳价去库存 -> 叠加4%以上高股息支撑 -> 批价改善有望催化龙头估值修复至25x以上并带动板块反弹。

• 大众品逻辑链：消费追求质价比与健康化 -> 量贩零食通过加盟快速扩张下沉、补贴趋缓释放规模利润；散奶回升与海外牛肉配额用尽加速牧场盈利见底反转；全球原料涨价推动酵母蛋白替代及调味品价格竞争趋缓 -> 大众品多点迎来业绩改善。

关键展望

• 茅台批价改善有望催化其估值向25x以上修复，并引领白酒板块估值重塑

• 五粮液推进股份回购与增持，价格修复与渠道健康度静待中秋动销验证

• 万辰集团门店扩张中性预计达3万家，乐观情况下可达3.5万家

• 行业主要风险包括居民消费力恢复不及预期、食品安全问题及上游大宗成本波动

推荐标的

• 贵州茅台：白酒板块首推龙头标的，渠道存销比合理，推进货源统一管控与市场化改革，估值具备修复空间。

• 万辰集团：强推标的，零食量贩龙头，开店空间与单店表现强劲，价格战趋缓后进入利润释放期。

• 优然牧业：大众品重点推荐标的，中报业绩大超预期，散奶价格上涨与牛价上行带动牧场利润弹性释放。

• 安琪酵母：重点推荐标的，酵母核心原料成本明显下降，替代性酵母蛋白放量打造第二增长曲线。

• 燕京啤酒：重点推荐标的，26H1销量与吨价齐升，核心大单品U8延续高增，具备α成长性与配置价值。

• 新乳业：重点推荐标的，区域乳企中利润弹性突出，低温产品与新零售布局契合健康消费趋势。

• 盐津铺子：重点推荐标的，大单品月销稳健，山姆新品鳕鱼卷表现超预期，健康蛋白零食多渠道放量。

• 西麦食品：重点推荐标的，受益健康化赛道高景气，有机燕麦放量且纯燕麦实现双位数增长，Q1利润超预期。

关键图表

图1. 图表 1: 白酒批发价格总指数（2012年2月100）1

图2. 图表 9: 蛋白豆价（元/吨）3

图3. 图表 20: 棕榈油平均价（元/吨）5

图4. 表 12: 白鲢鱼价格（元/公斤）

图5. 表 19: 浮法平板玻璃市场价（元/吨）

图6. 图表 2: 周各子板块涨跌幅排名（%）

图7. 图表 22: 下周安排