野村 华润置地（1109.HK）克服地产疲弱，巩固行业领导地位

摘要

野村在华润置地（1109.HK）公布1H26业绩后重申买入评级，目标价由32.60港元上调至34.80港元，隐含15.8%上行空间（现价30.06港元）。 上半年收入同比降28%至679亿元人民币，主要受开发物业疲弱拖累（分部收入同比降39%），但经常性收入同比增10%至226亿元、占收入33%，中期毛利率稳健于25.4%（1H25为24.0%），核心净利润同比增2%至102亿元（部分受REIT分拆收益带动），中期派息0.20元人民币与上年持平。 加权融资成本降至2.63%（较FY25下降9bp），净负债率41.0%（FY25为39.2%）。 野村强调经常性业务对核心利润贡献已超60%，盈利质量持续改善，租赁与轻资产收费等三大增长驱动构成穿越周期的独特定位。 购物中心组合持续抢占市场份额：1H26于北京、深圳、成都、郑州、合肥新增5个商业项目，2H26E再开业4座，预计2026年底运营102家、2030年底达127家。 尽管因开发物业利润率能见度低而将FY26-28F收入与盈利下调4-5%，目标价基于2026F每股NAV 46.50港元与30%目标NAV折让得出；主要下行风险为中国宏观疲弱下购物中心表现的不确定性及国内奢侈品需求走弱。

主要观点

• 1H26收入同比降28%至679亿元，主因开发物业持续疲弱（分部收入同比降39%），但经常性收入同比增10%至226亿元、占收入33%，业务韧性突出，野村称之为地产行业最扎实的半年报数字。

• 中期毛利率稳健于25.4%（1H25为24.0%），即便开发物业分部约10%的盈利能力形成拖累。

• 核心净利润同比增2%至102亿元，部分受REIT分拆收益带动；1H26每股派息0.20元人民币，同比持平。

• 资产负债表稳健：加权融资成本2.63%（较FY25下降9bp），净负债率41.0%（FY25为39.2%）。

• 盈利质量持续改善：经常性业务对核心利润的贡献已超60%，依托含租赁业务与轻资产收费业务在内的三大增长驱动，形成独特定位。

• 购物中心组合持续抢占市场份额：1H26在北京、深圳、成都、郑州、合肥新增5个商业项目，2H26E另有4座新商场开业，预计2026年底运营102家、2030年底达127家，行业领导地位进一步强化。

• 分部明显分化（Fig.1）：物业投资收入同比增17.0%至141.61亿元，轻资产管理业务同比微降0.1%，而开发物业收入同比降39.1%至452.63亿元。

• 因开发物业利润率能见度低，野村将FY26-28F收入与盈利小幅下调4-5%；新预测FY26F收入2450.89亿元、核心净利润（不含特殊项）202.84亿元。

• 目标价由32.60港元上调至34.80港元（隐含15.8%上行空间），采用不变的30%目标NAV折让并将NAV预测滚动六个月；目标价基于2026F每股NAV 46.50港元；现价对应9.8x FY26F市盈率。

• 公司1994年成立于北京，业务覆盖中国内地、香港及英国等；为总部位于深圳的国企开发商，控股股东华润集团持股59.6%（截至2021年6月底）。

• 主要下行风险：中国宏观持续疲弱导致购物中心表现的不确定性，以及国内奢侈品需求走弱。

论述逻辑

• 1H26开发物业收入同比降39%，拖累总收入降28% → 但经常性收入增10%、占比33%，毛利率25.4%依然稳健，验证业务韧性。

• 经常性业务对核心利润贡献>60%，叠加租赁与轻资产收费等三大增长驱动 → 盈利质量持续改善，形成穿越经济周期的独特定位。

• 购物中心加速扩张（1H26新增5个、2H26E再开业4座）且直接对接中国优质消费客群 → 行业领导地位进一步巩固、持续抢占市场份额。

• 尽管因开发物业利润率能见度低下调FY26-28F盈利4-5%，但NAV滚动六个月且30%目标折让不变 → 目标价升至34.80港元（隐含15.8%空间），重申买入。

关键展望

• 2H26E将有4座新商场开业，2026年底购物中心运营总数达102家，2030年底增至127家。

• 目标价34.80港元隐含15.8%上行空间，为分析师对未来12个月股价的预测。

• FY26-28F新预测：收入分别为2450.89、2489.61、2540.23亿元，核心净利润（不含特殊项）分别为202.84、213.83、232.33亿元；FY26F正常化每股收益2.84元，对应9.8x市盈率。

• 目标价实现的主要下行风险：中国宏观疲弱导致购物中心表现不确定、国内奢侈品需求走弱。

推荐标的

• 华润置地（1109.HK）：买入评级，目标价34.80港元（由32.60港元上调），现价30.06港元，隐含15.8%上行空间；推荐理由为经常性收入韧性、购物中心扩张巩固行业领导地位及盈利质量改善。