何韫露 董琦 李明亮 宏观经济 中国经济 资本市场开放系列报告之一：开放的下一程：从要素流动到制度衔接

摘要

国泰海通宏观团队在资本市场开放系列开篇指出，中国资本市场开放已经历境外融资型开放（1992-2001年）、资格和额度型开放（2002-2013年）、互联互通型双向开放（2014-2018年）三个阶段，自2018年中央经济工作会议首次提出制度型开放以来，进入以规则、规制、管理、标准为核心的新阶段。 报告的核心判断是，开放的主要矛盾已由“有没有渠道、能不能进入”转向“进入后是否便利、规则是否统一、风险能否有效管理”，下一程不在于再增加通道，而在于以统一规则、主体监管、涉外法治和全链条风控，把市场规模优势转化为人民币资产的全球配置与定价能力。 开放广度已显著拓展：截至2025年末境外机构和个人持有境内人民币股票和债券合计7.17万亿元，2025年末QFII持股市值超过1700亿元、陆股通持有A股流通市值2.6万亿元，截至2026年6月底合格境外投资者机构数量达990家，2024年以来已有270余家内地企业赴港上市、融资超过6500亿港元。 但深度仍待突破：2025年末境外投资者持股市值占比不足5%，远低于日本的34.7%（2026年3月末）、韩国的32.0%（2026年1月底）和美国的18.4%（2025年末）；2025年人民币占全球外汇交易量8.5%但利率衍生品仅占0.75%，人民币全球储备占比约1.95%，与GDP占全球16.5%、出口占13.9%的地位明显错配。 报告归纳当前制度型开放存在渠道规则待整合、全生命周期便利化不足、涉外法治存在空白、跨市场监管能力承压四方面堵点。 展望“十五五”，开放将沿由渠道开放向制度型开放、由业务便利向主体便利、由外汇管理向本外币协同、由汇兑环节向全链条管理服务“四个深化”推进，沪港制度联动与数字化基础设施同步深化。 政策建议聚焦制定跨境证券投资统一规则框架、建立跨渠道“监管通行证”、加快推出人民币外汇期货、完善跨境数据与审计监管法治框架、建立全链条宏观审慎管理框架五项；风险提示为政策落地不及预期和国际政治局势动荡。

主要观点

• 中国资本市场开放历经境外融资型开放（1992-2001年）、资格和额度型开放（2002-2013年）、互联互通型双向开放（2014-2018年）三个阶段，自2018年中央经济工作会议首次提出“制度型开放”以来，进入以规则、规制、管理、标准为核心的高水平制度型开放新阶段。

• 第一阶段“企业先出去”（1992-2001年）以B股、H股、红筹三类渠道为主：截至2001年底境内共112家企业发行B股、约占上市企业总数9.7%，59家境内企业发行H股累计筹资182亿美元，H股和红筹股合计市值约1.01万亿港元、占港交所主板总市值25.96%、成交额占比38.07%。

• 第二阶段“允许特定机构进来”（2002-2013年）以QFII、QDII、RQFII资格与额度管理为核心：截至2013年末获批机构分别达228家、115家和52家，批准额度分别为497亿美元、842亿美元和1572亿元人民币；境外投资者持有我国证券资产约3868亿美元，仅占对外金融负债的10%。

• 第三阶段互联互通双向开放（2014-2018年）：沪股通和深股通北向每日额度均提高至520亿元、两条港股通南向每日额度提高至420亿元，债券通获批投资者增至503名、覆盖24个司法管辖区、全年日均成交36亿元，A股于2018年6月1日和9月3日分两步纳入MSCI相关指数。

• 2018年以来的制度型开放阶段成果显著：截至2025年末境外机构和个人持有境内人民币股票和债券合计7.17万亿元，对外证券投资资产和负债分别达1.99万亿美元和2.35万亿美元；2025年8月末已有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场；“十四五”期间新增核准13家外资控股证券、基金和期货机构；2026年8月港交所5年期人民币国债期货上市，为离岸市场唯一的中国国债期货合约。

• 开放主体由少数机构扩至全球投资者：截至2026年6月底合格境外投资者（含QFII、RQFII）达990家、覆盖全球逾40个国家和地区，2026年以来获批资格许可60家创历年同期新高；2025年末QFII持股市值超过1700亿元、陆股通持有A股流通市值2.6万亿元；截至2026年5月已有27家国际金融机构在华设立控股或全资证券期货基金机构，含6家外商独资券商。

• 企业跨境融资功能拓展：自2023年境外上市备案制度实施至2026年4月，证监会已办结418家境内企业首次境外发行上市备案申请（较2024年末的199家增加一倍以上）；2024年以来截至2026年8月，已有270余家内地企业完成备案赴港上市、融资超过6500亿港元，内地企业占香港上市公司总市值约八成、成交金额约九成。

• 人民币国际化多维突破：2026年上半年人民币在跨境收支中比重达52.9%、资本项下收付占比约60%，已成对外收支第一大结算货币；2026年6月全球支付占比3.10%、居第五大活跃货币并為全球第二大贸易融资货币；2026年5月底香港离岸人民币存款达1.13万亿元历史高位；CIPS单日处理交易额突破万亿元达1.22万亿元。

• 外资配置方向已从传统金融、消费和周期行业扩展至人工智能、信息技术、高端制造、新能源和生物医药：2026年一季度末境外投资者持有境内股票约6000亿美元，其中信息技术行业约900亿美元、占外资股票持仓约15%。

• 开放深度不足是核心矛盾：2025年末境外投资者持股市值占比不足5%，对比日本34.7%（2026年3月末）、美国18.4%（2025年末）、韩国32.0%（2026年1月底）；2025年人民币占全球外汇交易量8.5%但利率衍生品仅占0.75%；2025年末人民币全球储备占比约1.95%，而中国GDP占全球16.5%、出口占13.9%，国际使用与实体经济地位严重错配；A股在部分全球指数仍按20%-25%纳入因子计算。

• 报告指出当前制度型开放面临四方面堵点：一是开放渠道较多但各渠道在账户体系、托管结算、投资范围等规则各异，尚未形成统一制度框架；二是跨境投资便利化集中于单项业务，覆盖准入、开户、托管、税务、汇兑、对冲、退出全环节的全生命周期制度仍有提升空间；三是涉外法治在跨境数据、审计监管、法律域外适用等领域仍有制度空白；四是跨市场、跨部门风险传导加快，传统分市场监管难以识别风险全貌。

• “十五五”时期开放将沿“四个深化”展开：由渠道开放向制度型开放深化、由业务便利向主体便利深化、由外汇管理向本外币协同深化、由汇兑环节管理向全链条管理服务深化；同时“引进来”与“走出去”更加协调，上海与中国香港形成更紧密制度联动，传统基础设施向数字化基础设施深化。

论述逻辑

• 历史脉络：开放由“企业先出去”（1992-2001年B股、H股、红筹境外融资）到“允许特定机构进来”（2002-2013年QFII/QDII/RQFII资格额度管理），再到互联互通双向开放（2014-2018年沪港通、深港通、债券通），2018年后进入以规则、规制、管理、标准为核心的制度型开放阶段。

• 广度评估：开放范围由B股、H股扩展至股票、债券、基金、期货和衍生品，开放主体由少数特定机构扩展至全球投资者和境内外金融机构，开放功能由引入境外资金延伸至跨境融资、全球配置、风险管理和人民币国际化，开放保障升级为跨境协同监管，跨境证券投资已形成较大规模双向配置。

• 归因定位：开放的主要矛盾由渠道有无转向制度便利与规则统一，具体表现为渠道规则各异、便利化囿于单项业务、涉外法治存在空白、跨市场风险传导下监管能力待提升四方面堵点，进一步扩大开放的关键不是增加通道、额度和产品，而是推动规则、规制、管理和标准相通相容。

• 结论落地：下一程以制度建设替代通道扩张，沿“四个深化”推进，并配以统一规则框架、跨渠道监管通行证、人民币外汇期货、涉外法治完善、全链条宏观审慎管理五项政策建议，最终目标是把市场规模优势转化为人民币资产的全球配置与定价能力，服务人民币国际化和金融强国建设。

关键展望

• “十五五”时期资本市场开放将沿“四个深化”推进：由渠道开放向制度型开放深化、由业务便利向主体便利深化、由外汇管理向本外币协同深化、由汇兑环节管理向全链条管理服务深化；“引进来”与“走出去”将更加协调，上海与中国香港形成更紧密制度联动，传统基础设施向数字化基础设施深化。

• 主体便利方向已现雏形：外汇局提出由“单项业务便利”转向“经营主体便利”、由“事前审核”转向“事中监测和事后核查”；银行外汇展业改革已便利企业业务超1.3万亿美元，跨国公司资金池政策惠及超1100家跨国公司、2万家成员企业、便利跨境收支超2.4万亿美元，经营稳健、信用优良主体有望获得更高便利度。

• 2026年8月证监会主席吴清在香港人民币国债期货上市仪式上表示，证监会将聚焦功能、产品、生态、监管、治理五方面协同，支持拓展国际布局的境内企业赴港上市，同时支持优质港股上市公司境内上市；外汇局将进一步简化ODI、外债等汇兑管理，优化外汇贷款、跨境股权激励等制度并发放新一批QDII投资额度。

• 上海“十五五”规划提出扩大金融领域制度型开放，拓展优化“沪港通”“债券通”“互换通”和“ETF互通”机制，加快建设人民币资产全球配置中心和风险管理中心；两地合作将更加重视在岸离岸人民币产品、流动性、定价基准和风险管理工具的协同。

• 数字化基础设施将重塑开放形态：2026年跨境数字支付平台、区块链服务平台、数字资产平台三大业务平台升级为“数币达”（CBETS）跨境结算综合服务平台，数字人民币由个人消费场景向企业跨境贸易、投融资等核心金融场景延伸，智能监管将贯穿交易数据报送、异常行为识别到宏观审慎调节的全链条。

• 政策建议五项落地路径：加快制定跨境证券投资统一规则框架并推动不同开放渠道底层制度对接；探索建立跨渠道“监管通行证”和统一主体风险档案；加快推出人民币外汇期货、构建完整的人民币风险管理工具体系；完善跨境数据与审计监管的法治框架；建立覆盖跨境资本流动全链条的宏观审慎管理框架。风险提示为政策落地不及预期、国际政治局势动荡。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为政策研究类宏观报告，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司列表；文中出现的摩根大通证券（中国）、高盛（中国）证券等6家外商独资券商，以及2026年4月新入选“南向ETF通”的8只ETF（含平安科技精选、易方达AI等）均为政策与市场事实性引用，不构成投资推荐。