2026-10-05 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩拉姆研究：GAA架构最大赢家

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摘要

摩根士丹利重申拉姆研究（LRCX.O）增持评级，目标价从367美元上调至385美元，对应27倍CY28非GAAP EPS 14.26美元、较2020年以来均值溢价25%，行业观点为中性。团队对LAM逻辑份额提升持续性的信心达到最高，将系统出货增速预测上调至CY26增长50%、CY27增长47%，CY27收入/EPS预测从$39.6bn/$11.26上调至$40.5bn/$11.58。核心论点是LAM为GAA架构最大赢家：估计从3nm到2nm获得约200bp份额，2025年逻辑份额提升约300bp、2026年有望再提升约80bp，估计2026年逻辑份额11.8%已逼近其整体WFE份额12.3%；2nm节点LAM每片晶圆WFE较3nm提升约50%，高于整体WFE每片晶圆支出约30%的增幅。行业层面，半导体设备行业已突破需求（洁净室）与供给（供应链）约束，预计DecQ WFE运行率将超过$200bn（同比+60%），LAM有望连续第三年成为增长最快的设备商。短期预计12月季度稳健超预期：MSe $9.0bn vs 街道$8.5bn，风险偏上行，且不排除公司指引高于$9bn。中国方面，2025年增长部分由中国驱动（MSe同比+39%），公司收入敞口30-40%来自中国大陆，但团队认为份额提升的可持续性比以往更强。情景分析给出牛市507美元/基准385美元/熊市244美元，期权隐含概率约9.6%/25.5%/34.5%。

主要观点

重申增持评级，目标价从367美元上调至385美元，基于27倍CY28非GAAP EPS 14.26美元，较2020年以来均值溢价25%，溢价幅度高于AMAT和KLA的20%。

预计12月季度稳健超预期：MSe收入$9.0bn vs 街道$8.5bn，风险偏上行，且鉴于史无前例的拉货规模与LAM执行力，不排除公司指引高于$9bn。

LAM是GAA架构最大赢家：估计从3nm到2nm获得约200bp份额提升。

2025年逻辑份额提升约300bp，2026年预计再提升约80bp；估计2026年逻辑份额11.8%正逼近整体WFE份额12.3%，反映业务组合从NAND偏重转向更多元的终端市场结构。

2nm节点LAM每片晶圆WFE较3nm提升约50%，高于整体WFE每片晶圆支出约30%的增幅，为份额提升提供结构性支撑。

系统出货增速预测上调至CY26增长50%、CY27增长47%（出货预测从45%上调至47%），CY27收入/EPS预测从$39.6bn/$11.26上调至$40.5bn/$11.58。

行业已突破需求（洁净室）与供给（供应链）约束，DRAM与2nm逻辑出现史无前例的拉货，预计DecQ WFE运行率超过$200bn（同比+60%），LAM有望连续第三年成为增长最快的设备商。

此前对份额持续性的怀疑源于2025年增长部分由中国驱动（MSe同比+39%，公司30-40%收入来自中国大陆），但团队现在对领先逻辑份额提升的持续性比以往更有信心。

2023年出货落后WFE 33ppt后，2024年跑赢8ppt、2025年估计再跑赢27ppt（受NAND、中国和TSMC驱动），预计2026与2027年将连续第3、4年跑赢WFE。

独特长期驱动：制造转移至马来西亚带来毛利率扩张，并有望在DRAM 4F2转换和先进封装中获得份额。

模型显示LAM占台积电资本开支的比例将在FY27显著加速（Exhibit 4）。

关键财务预测：FY2027e/2028e/2029e GAAP收入为36,580/44,316/49,486（$，mm），非GAAP EPS为10.04/13.01/14.96美元；CY2026/2027/2028收入同比+44.4%/+36.5%/+17.8%。

论述逻辑

SPE行业突破洁净室（需求）与供应链（供给）约束，DRAM与2nm逻辑出现史无前例的pull-ins → 大摩预计DecQ WFE运行率超过$200bn（同比+60%）→ LAM凭执行力在GAA/背面供电等新逻辑架构中获得最大份额增益（3nm→2nm约200bp；2025年逻辑份额+300bp、2026年再+80bp），且2nm每片晶圆WFE较3nm提升约50%、高于整体约30% → 估计2026年逻辑份额11.8%逼近整体WFE份额12.3%，组合从NAND偏重转向多元化 → 系统出货增速上调至CY26 +50%、CY27 +47%，CY27收入/EPS上调至$40.5bn/$11.58 → 份额提升幅度足以支撑比AMAT/KLA（隐含20%溢价）更高的目标倍数（27x、隐含25%溢价）→ 目标价从367美元上调至385美元，重申OW。

关键展望

近期验证点为DecQ业绩与指引：MSe $9.0bn vs 街道$8.5bn，AlphaSignals标注很可能上行意外、共识EPS将被有意义地上调，且不排除指引高于$9bn。

2026与2027年LAM系统出货预计连续第3、4年跑赢WFE，驱动力为NAND与非中国代工逻辑持续增强。

FY27 LAM占台积电资本开支比例预计显著加速（模型预测）。

情景与概率：牛市507美元（约31x CY28非GAAP EPS 16.35美元，CY28收入增长30.7%、毛利率54.8%）；基准385美元（约27x CY28 EPS 14.26美元，收入增长17.8%、毛利率53.8%）；熊市244美元（约19x CY28 EPS 12.86美元，收入增长8.9%、毛利率53.1%）；期权隐含概率分别约9.6%/25.5%/34.5%，卖方共识88%增持、12%中性。