非银行金融行业从“通道”到“资本中介”：ROE视角下的券商价值重估

摘要

东方证券维持非银行金融行业“看好”评级，以 ROE=ROA×经营杠杆的杜邦框架重估券商价值，核心结论是券商正从“通道”模式转向“资本中介”模式。 2023 至 1Q26 上市券商 ROA 由 1.1%升至 1.5%，ROE 由 5.3%升至 8.4%，经营杠杆由 4.8 倍附近升至 5.7 倍，杠杆对 ROE 修复的贡献明显增强。 报告拆解发现近年 ROA 修复主要来自盈利转化改善，2024/2025/1Q26 归母净利率分别升至 31.0%/40.8%/42.4%，而总资产周转率仍处低位。 国际比较显示，2016 至 2025 年高盛集团、摩根士丹利平均 ROA 仅 0.9%/1.0%，但平均经营杠杆达 12.2/11.4 倍，显著高于中信证券、华泰证券、中金公司的 1.6%/1.6%/1.3%与 5.2/4.8/6.5 倍，海外投行更高 ROE 的关键在于资产负债表持续服务真实机构客户需求。 报告判断国内券商 ROE 中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景，并同步提升融资和风险管理能力。 投资上建议关注综合型头部、效率驱动型与平台型三类资本回报模式，相关标的为中信证券（买入）、长江证券（买入）以及广发证券、华泰证券、东方财富（未评级）。

主要观点

• ROA 决定盈利基础、经营杠杆决定 ROE 放大幅度，二者有效匹配是理解券商长期资本回报的核心：2023 至 1Q26 上市券商 ROA 由 1.1%升至 1.5%，ROE 由 5.3%升至 8.4%，经营杠杆由 4.8 倍附近升至 5.7 倍，相近 ROE 背后可对应完全不同的盈利模式

• 近年 ROA 修复主要来自盈利转化改善：2024/2025/1Q26 上市券商归母净利率分别升至 31.0%/40.8%/42.4%，同期总资产周转率仍降至较低水平

• ROA 仍是 ROE 周期方向的核心变量，但杠杆贡献明显增强：2018 年 ROE 同比下降 2.89pct 中 ROA 贡献-3.01pct；2024/2025 年经营杠杆分别提升 0.15/0.46 倍、对 ROE 贡献 0.19/0.66pct；1Q26 杠杆较 1Q25 提升 0.81 倍，在 ROA 同比下降情况下仍贡献 1.22pct，推动年化 ROE 同比提升 0.59pct

• 50 家上市券商 ROA 与经营杠杆组合明显分化，形成差异化资本回报模式：东方财富 ROE 13.57%、ROA 3.20%、杠杆 4.22 倍（中杠杆高 ROA），中信证券 9.67%/1.56%/6.35 倍（高杠杆高 ROE），华泰证券 8.34%/1.67%/5.08 倍（中杠杆高 ROA）

• 经营杠杆提升本身并不创造价值：新增资产须承接投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，缺少高回报资产使用场景时扩表反而降低单位资产盈利效率

• 自营投资高贡献、高波动：2016 年至 1Q26 末上市券商金融投资资产由 1.12 万亿元增至 7.76 万亿元，自营业务净收入由 2016 年 740.0 亿元增至 2025 年 2,352.9 亿元，其中 2018/2022 年分别同比下降 30.6%/54.8%，2019/2023 年同比增长 87.8%/77.2%

• 信用业务由市场融资需求、客户基础和单位资产收益共同决定：2016 至 2025 年上市券商融出资金由 8,469.8 亿元增至 21,601.1 亿元，占信用资产比重由 56.7%升至 84.1%；全市场两融余额月度均值由 8,878.4 亿元增至 20,974.5 亿元，2025 年/1Q26 分别同比增长 33.9%/43.0%

• 2025 年轻资本业务随市场活跃度显著修复：经纪/资管/投行净收入合计由 2024 年 1,822.6 亿元增至 2,426.9 亿元、同比+33.2%，其中经纪业务净收入同比+45.1%至 1,556.8 亿元、贡献轻资本收入增量的 80.1%；经纪收入结构仍以代理买卖证券为主，2025 年占比 74.3%

• 华泰证券以较高资产盈利效率叠加中等杠杆取胜：2024/2025/1Q26 ROA 分别为 1.9%/1.5%/1.6%，高于上市券商整体的 1.2%/1.4%/1.5%；金融投资资产由 831.1 亿元增至 5,399.2 亿元，信用资产由 1,029.4 亿元增至 2,097.1 亿元

• 三家代表公司盈利结构明显分化：2025 年中信证券/华泰证券/东方财富归母净利率分别为 40.2%/45.8%/65.5%，经营杠杆分别为 6.5/5.2/4.3 倍；中信证券金融投资资产占总资产 46.0%、衍生品名义本金达总资产 3.3 倍，东方财富代理买卖证券款占总负债 46.9%、公司整体口径轻资本收入资产比 3.2%

• 美国头部投行 ROE 优势来自更高经营杠杆而非 ROA：2016 至 2025 年高盛/摩根士丹利平均 ROE 为 10.7%/11.1%，高于中信/华泰/中金的 8.0%/7.7%/8.4%；2025 年高盛/摩根士丹利经营杠杆达 14.5/12.7 倍，远高于中国监管规定的 8 倍上限，其大量资产用于交易库存、担保融资、证券借贷及客户融资

论述逻辑

• 框架起点是 ROE = ROA × 经营杠杆：ROA 决定 ROE 周期方向（2018 年 ROE 同比降 2.89pct 中 ROA 贡献-3.01pct），近年杠杆贡献持续增强（1Q26 杠杆提升 0.81 倍、贡献 1.22pct）→ ROA 再拆为归母净利率×总资产周转率，修复来自净利率升至 42.4% 而周转率形成拖累 → 由此判断券商资本回报需同时看单位资产盈利能力与业务模式能承接多大的资产负债表

• 业务层面向下拆解：自营投资看资产规模、单位收益率及稳定性，信用业务遵循“需求空间—客户份额—单位资产收益”三环节（融出资金占信用资产比重升至 84.1%），经纪、资管、投行等轻资本业务以低资产占用贡献收入并通过客户、AUM 和项目资源衍生重资本需求 → 轻重资本资源转化效率越高，资本规模越容易形成持续利润贡献

• 扩表有效性推演：经营杠杆提升本身不创造价值，只有新增资产能承接投资、信用、做市、衍生品等资本中介需求并覆盖融资成本与风险损失时才能增厚 ROE → 海外验证：高盛/摩根士丹利以 0.9%/1.0% 的低 ROA 配 12.2/11.4 倍高杠杆，依托机构客户交易、融资和风险管理需求实现 10.7%/11.1% 的更高平均 ROE → 结论：国内券商 ROA 已具较好基础，ROE 中枢抬升更依赖资本中介业务拓展资产使用场景并同步提升融资和风控能力 → 投资落地：判断由“盈利弹性”延伸至“盈利质量和资本效率”，优选综合头部、效率驱动、平台三类券商

关键展望

• ROE 框架不改变资本市场 Beta 对券商短期股价和盈利的主导作用，但进一步提高个股选择辨识度；市场景气改善阶段，经营杠杆较高的头部券商能够释放更强盈利弹性

• 拉长周期看，ROE 中枢取决于 ROA 稳定性和杠杆运用效率，均衡业务结构是二者持续匹配的基础；随着做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务深化，具备客户基础、资本实力、融资能力和风险管理优势的公司有望将较好 ROA 更充分转化为 ROE

• 风险提示：资本市场大幅波动、投资业务收益不及预期、资本市场融资活动恢复不及预期、行业监管政策及合规风险、海外业务经营风险，以及不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险

• 报告维持非银行金融行业“看好（维持）”评级，但未给出个股目标价及明确时间窗口的量化盈利预测

推荐标的

• 中信证券（600030，买入）：综合型头部券商代表，平均 ROE 9.67%、ROA 1.56%、经营杠杆 6.35 倍，属高杠杆高 ROE 组合；2025 年金融投资资产占总资产 46.0%、衍生品名义本金达总资产 3.3 倍，重资本业务承接能力强

• 长江证券（000783，买入）：效率驱动型代表，ROE 9.13%、ROA 1.94%、经营杠杆 4.67 倍，中杠杆高 ROA 组合

• 广发证券（000776，未评级）：ROE 8.76%、ROA 1.58%、经营杠杆 5.98 倍，高杠杆高 ROE 组合

• 华泰证券（601688，未评级）：资产盈利效率较高，2024/2025/1Q26 ROA 为 1.9%/1.5%/1.6%，多数年份高于上市券商整体，以较高 ROA 与中等经营杠杆的组合维持资本回报

• 东方财富（300059，未评级）：平台型券商，ROE 13.57%、ROA 3.20%、经营杠杆 4.22 倍，高 ROA 低杠杆特征，2025 年归母净利率 65.5%、经纪业务净收入占比 47.0%，客户资源具备进一步变现空间