花旗 中国电气设备：国家电网第四批设备采购：主要赢家为平高电气、西电电气、特变电工、思源电气

摘要

国家电网2026年第四批输变电设备招标（总额114亿元人民币）结果于上周五（9月4日）晚间公布，本批最大赢家为平高电气（中标8.50亿元、占7.5%）、中国西电（7.64亿元、6.7%）、特变电工（7.41亿元、6.5%）和思源电气（7.17亿元、6.3%），前四名份额相当。 加上本批，2026年前四批输变电设备采购累计535亿元，相当于2025年前四批的78.5%、以及2025年全年六批总额的58.2%。 花旗预计年内还将完成两批采购，并假设其规模大于今年早些时候的批次，因为1H26国网重点放在十五五开局的新项目开发与设计上。 本批共有53家上市公司中标，合计71.64亿元、占本批订单总额的62.8%；平高之所以领先，是因GIS为本批最大品类且平高是中国最大GIS供应商，特变电工是中国最大、全球前十的高压变压器供应商，思源自2025年起销售750kV GIS并持续提升份额。 在中国电网设备板块中，花旗首选为思源电气、平高电气和特变电工。 四只已覆盖标的评级均为买入：平高现价20.38元、目标价24.50元（2026E P/E 21.0x）；思源现价147.2元、目标价216元（2027E P/E 34.8x）；特变电工现价18.88元、目标价28.00元（19.8x 2027E P/E）；国电南瑞现价22.71元、目标价28.00元（2027E P/E 23.6x），价格截至2026年9月4日。

主要观点

• 国家电网2026年第四批输变电设备招标总额114亿元人民币，结果于上周五（9月4日）晚间公布。

• 平高电气、中国西电、特变电工、思源电气为本批最大赢家，分别中标总金额的7.5%、6.7%、6.5%和6.3%，前四名份额相当。

• 含本批在内，2026年前四批输变电设备采购累计535亿元，相当于2025年前四批的78.5%、2025年全年六批总额的58.2%。

• 花旗预计年内还有两批采购，并假设规模大于此前批次；1H26国网重点放在十五五开局的新项目开发与设计。

• 本批共53家上市公司中标，合计71.64亿元，占本批订单总额的62.8%，前四名市场份额相当接近。

• 平高可能是本批最大赢家：GIS是本批最大品类，而平高是中国最大的GIS供应商，本批中标8.50亿元、占7.5%。

• 特变电工是中国最大、全球前十的高压变压器供应商，中标7.41亿元、占6.5%；思源持续提升中国市场份额，尤其自2025年起销售750kV GIS，中标7.17亿元、占6.3%；中国西电为中国市场前三GIS供应商，中标7.64亿元、占6.7%。

• 第5至10名中标者依次为：国网信通（600131.SS）5.16亿元/4.5%、青岛汉缆（002498.SZ）4.85亿元/4.3%、中天科技（600522.SS）3.16亿元/2.8%、长高电新（002452.SZ）2.80亿元/2.5%、国电南瑞（600406.SS）2.43亿元/2.1%、亨通光电（600487.SS）2.31亿元/2.0%。

• 在中国电网设备板块中，花旗首选为思源电气、平高电气和特变电工。

• 四只已覆盖标的均为买入（评级1）：平高目标价24.50元、思源216元、特变电工28.00元、国电南瑞28.00元，估值均基于DCF模型（现金流预测至2030E、终端增长率4.0%，特变电工现金流预测至2035）。

• 目标价隐含估值：平高对应2026E P/E 21.0x、P/B 2.5x；思源对应2027E P/E 34.8x、P/B 7.5x；特变电工对应19.8x 2027E P/E、1.8x PB；国电南瑞对应2027E P/E 23.6x、P/B 3.8x。

论述逻辑

• 起点为事件：国网2026年第四批输变电设备招标（114亿元）结果于上周五（9月4日）晚公布。

• 由中标数据得出排名：平高8.50亿元/7.5%、西电7.64亿元/6.7%、特变7.41亿元/6.5%、思源7.17亿元/6.3%，前四份额相当；53家上市公司合计中标71.64亿元、占62.8%。

• 将进度与2025年对比：前四批累计535亿元，为2025年前四批的78.5%、全年六批的58.2%；由于1H26国网重心在十五五开局的新项目开发与设计，花旗推断年内再有两批、且规模更大。

• 落到投资结论：板块首选思源、平高、特变电工，基于DCF分别给出216元、24.50元、28.00元目标价，国电南瑞目标价28.00元（均为买入）。

关键展望

• 年内预计还有两批国网采购，花旗假设其规模大于今年早些时候的批次。

• 平高主要下行风险：特高压输电线路项目审批慢于预期、原材料成本高于预期、GIS平均售价低于预期。

• 思源主要下行风险：中国电网资本开支低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期。

• 国电南瑞主要下行风险：市场需求低于预期、客户调度及EPC项目进度延误、原材料成本高于预期。

• 目标价对应的估值窗口：平高2026E P/E 21.0x；思源2027E P/E 34.8x；特变电工19.8x 2027E P/E；国电南瑞2027E P/E 23.6x。

推荐标的

• 平高电气（Henan Pinggao，600312.SS，买入/评级1）：本批最大赢家，中标8.50亿元、占7.5%，中国最大GIS供应商；现价20.38元（2026年9月4日），DCF目标价24.50元，对应2026E P/E 21.0x、P/B 2.5x；板块首选之一。

• 思源电气（Sieyuan Electric，002028.SZ，买入/评级1）：中标7.17亿元、占6.3%，份额持续提升、750kV GIS自2025年起销售；现价147.2元，目标价216元，对应2027E P/E 34.8x；板块首选之一。

• 特变电工（TBEA，600089.SS，买入/评级1）：中标7.41亿元、占6.5%，中国最大、全球前十高压变压器供应商；现价18.88元，目标价28.00元，对应19.8x 2027E P/E、1.8x PB；板块首选之一。

• 国电南瑞（NARI Technology，600406.SS，买入/评级1）：中标2.43亿元、占2.1%；现价22.71元，目标价28.00元，对应2027E P/E 23.6x、P/B 3.8x。

• 中国西电（XD Electric，601179.SS，未覆盖）：本批第二名，中标7.64亿元、占6.7%，为中国市场前三GIS供应商。

• 本批其他未覆盖中标公司：国网信通（600131.SS）5.16亿元/4.5%、青岛汉缆（002498.SZ）4.85亿元/4.3%、中天科技（600522.SS）3.16亿元/2.8%、长高电新（002452.SZ）2.80亿元/2.5%、亨通光电（600487.SS）2.31亿元/2.0%。

关键图表

图1. 2026年国家电网第四批输变电设备采购中中标订单最多的上市公司