瑞银：野村 思源电气（002028.SZ）：竞争与汇率承压；利润率有望修复

摘要

野村东方国际证券维持思源电气买入评级，但因海外增长与盈利能力不及预期，将目标价由273元下调至238元，基于35x 2027F P/E与2027F EPS 6.80元，较现价171元隐含39.2%上行空间。 盈利能力承压：1H26整体毛利率30.5%（同比-1.2pp），储能收入大增231%、占比升至12.9%但毛利率仅10.5%，海外毛利率降至33.4%（-2.3pp）。 但1H26末合同负债达38.3亿元、同比增49.5%，需求稳健支撑2H26利润率修复预期。 主要下行风险为国内订单不及预期、贸易摩擦升级、海外扩张及新业务扩张放缓。

主要观点

• 海外扩张明显减速：1H26海外收入同比仅增11%，较1H25的86%大幅放缓，野村归因于更多中国企业出海带来竞争加剧。

• 汇兑损益拖累利润：1H26录得汇兑损失8500万元，而上年同期为汇兑收益4000万元，损失大于野村预期。

• 需求端信号积极：1H26末合同负债达38.3亿元、同比增49.5%，野村认为需求稳健应支撑2H26盈利能力修复。

• 股权结构变化：思源东芝股权转让登记完成后，公司持股比例由90%降至70%，未来该子公司对归母净利润的贡献可能减少。

• 海外毛利率下滑2.3pp至33.4%（1H25为35.7%），野村归因于国内同行加速出海与国际厂商扩产带来的竞争加剧；但储能结构切换的持续性仍待观察。

• 全面下调预测：2026-28F营收下调3.8%/3.9%/3.8%、净利润下调7.2%/5.2%/5.7%、毛利率下调0.6pp/0.2pp/0.4pp至31.4%/31.7%/31.9%；新预测下FY26F营收269.78亿元、净利39.66亿元，FY27F营收350.53亿元、净利53.22亿元。

论述逻辑

• 但需求侧提供支撑：合同负债同比+49.5%至38.3亿元，野村据此假设2H26储能收入增速放缓、高毛利业务贡献上升，带动利润率修复，因此维持买入而非降级。

关键展望

• 目标价238元基于35x目标P/E与2027F EPS 6.80元，较2026年8月19日收盘价171元隐含39.2%上行空间；买入评级指未来12个月跑赢基准指数（A股基准为沪深300）。

• 关键验证点为2H26利润率修复：新预测假设储能收入增速放缓、高毛利业务贡献提升带动利润率回升。

• 下行风险：国内订单不及预期、贸易摩擦升级、海外扩张放缓、新业务扩张放缓。

推荐标的

• 估值可比公司（截至2026年8月19日均未评级）：Huaming Power Equipment（002270 CH）、Liangxin Electrical（002706 CH）、Eaglerise（002922 CH）、Haixing Power Technology（603556 CH），2027F P/E平均17.7x，思源25.1x显著溢价。

关键图表

图1. 思源电气：盈利预测调整

图2. 思源电气：野村预测与Wind一致预期对比

图3. 思源电气：估值可比公司

图4. 思源电气：市盈率区间

图5. 思源电气：市净率区间