大类资产配置新框架(20)：美债问题的根源

摘要

中信建投宏观深度报告提出，赤字扩张过快、政府债务过高、AI融资挤占过大都不是本轮美债熊市的根源，真正根源是西方“躺平福利”模式在全球化退潮下的反噬。 财政与债务数据均无法解释债熊：美国赤字率最高的2020年（约16%）对应美债利率触底，2022年赤字收敛至6%左右后美债反而加速走熊；日本2022年后赤字率始终压在3%以内、为1990年以来最低，日债却遭遇史诗级熊市；美国财政支出中付息占比仅15%左右，BIS口径下中日美政府杠杆率约60%、200%、100%，中国计入隐性债务后杠杆不低且2022年后走高，中债却逆势走牛。 AI融资真正加速于2024年，而美债熊市始于2022年，30Y美债利率2022年10月一度突破5.0%、2023年10月飙至5.15%附近，真正挤占美国国内融资的是政府债券——2022年后私人部门融资占比趋势下降、政府部门占比提升。 报告将视角转向政府举债用途：中国“生产型政府”的基建投入压低通胀与利率，西方债务流向福利与军事支出、抬升通胀。 过去30年低通胀低利率建立在稳定充裕的资源品供给与中国、东南亚物美价廉制造品之上，支撑“产业外迁→低通胀→福利扩张→债务积累”的西方内循环；2022年俄乌冲突、2025年中美贸易冲突、2026年美伊冲突接连暴露供应链与资源品脆弱性，通胀中枢上抬迫使天量存量债务按新通胀重定价续滚，债务续发、付息压力与通胀中枢抬头三因素共振，债熊与通胀上行、就业放缓、货币贬值相伴出现。

主要观点

• 报告核心结论：赤字扩张过快、政府债务过高、AI融资挤占过大都不是本轮美债熊市的根源；本轮西方债熊根源在于“躺平”模式反噬——当中国物美价廉的工业品被刻意加征关税、资源品供应不再稳定充裕，低通胀便利结束，高福利模式脆弱。

• 误解一（财政扩张）被美国数据证伪：2020年是疫后财政最扩张、赤字率最高（约16%）的一年，美债利率却触及新低；2022年起赤字收敛至6%左右，美债反而加速走熊。

• 日债从侧面证伪财政论：2022年之后日本财政格外克制，赤字率始终关在3%以内、明显低于美国，为1990年以来日本最低赤字率，日债却迎来史诗级熊市。

• 误解二（债务太大）同样不成立：很少国家因无法债务付息而爆发主权债务危机，债务服务一般不会超过财政支出的50%；本轮美国财政支出中付息占比仅15%左右，“政府信用破产”无从谈起。

• 杠杆率与债市牛熊方向反向：BIS口径下中国、日本、美国政府杠杆率分别约为60%、200%、100%；中国计入隐性债务后杠杆并不低，且2022年后中国政府杠杆率走高、日本下降——结果是中债牛市、美债日债熊市且日债更烈，杠杆率不是判断债市牛熊的标尺。

• 误解三（AI融资挤占）时点错位：美债熊市启动于2022年，快速走熊的2022~2023年恰是科技融资收缩期；AI融资2024年才开始扩张、2025年提速，对应美债熊市震荡；2026年市场担忧AI融资脆弱时美债反而再度熊市加速。30Y美债利率两个高峰为2022年10月（一度突破5.0%）与2023年10月（一度飙至5.15%附近）。

• 真正挤占美国国内融资的是政府债券而非AI：2022年之后美国私人部门（居民和企业）融资占比趋势下降、政府部门占比提升，政府融资在填补私人部门收缩；疫后美国走向“科技+财政”共振模式，地产和传统企业融资回吐的需求足够容纳美债与AI融资空间。

• 关键在政府举债的用途：中国是“生产型政府”，财政大量投向基建，带来生活与生产成本下降（廉价公共交通、“用电自由”的电力供给优势），政府杠杆效果是压低通胀与利率；西方债务形成居民福利和军事支出（美国军事支出占比显著高于其他国家），效果是抬升通胀。

• 过去30年低通胀低利率的真实基础有二：一是1980年后全球能源体系趋于平稳，海上开采、美国页岩油等技术令油气供给源源不断；二是中国、东南亚物美价廉制造品对冲西方超发货币——两者把全球通胀和利率框定在平稳箱体，这也是西方高债务得以靠低利率续滚的前提。

• 西方债熊的时间线与机制：始于2022年俄乌冲突（欧洲油气价格“爆表”、通胀重估、债券急速熊市），加速于2025年中美贸易战，2026年美伊冲突叠加传统增长衰弱刷新利率新高；背后是债务续发、付息压力和通胀中枢抬头三因素共振。中国则因全球供应链最完备，走出独属中国节奏的债牛。

• “躺平福利”模式的内循环与反噬：产业外迁→廉价商品进口→低通胀→居民消费能力提升→福利财政扩张→债务积累；当海外供应链不再唾手可得、资源品不再廉价，福利模式就会崩塌并在一国信用（国债）上“打出水花”，因此债熊与通胀上行、就业放缓、货币贬值捆绑出现，2022年之后旧秩序正在瓦解。

论述逻辑

• 市场流行解释（财政赤字过大→政府债务过高→AI融资挤占）→ 报告逐一证伪：美国赤字率2020年最高（约16%）时利率触底、2022年收敛至6%左右反而加速走熊，日本赤字率压在3%以内（1990年以来最低）日债却最熊 → 证伪财政论；付息占美国财政支出仅15%左右、债务服务很少超过财政支出50%，中美日杠杆率与债市牛熊反向（中国杠杆走高配债牛、日本杠杆下降配最烈债熊）→ 证伪债务论；AI融资2024年才加速而美债2022年走熊，且是政府融资在填补私人部门融资收缩而非被AI挤占 → 证伪AI挤占论 → 转而追问政府举债用途：中国财政投基建形成压低通胀的“生产型”杠杆，西方债务流向福利与军事、抬升通胀 → 回溯30年全球化：稳定资源品供给+物美价廉制造品把通胀与利率锁在箱体，支撑西方“产业外迁→低通胀→福利扩张→债务积累”的躺平福利内循环 → 2022年俄乌冲突、2025年中美贸易战、2026年美伊冲突接连冲击供给 → 西方丧失控通胀能力、通胀中枢上抬 → 天量存量债务被迫按新通胀定价重估、续滚发行压力陡升 → 债务续发+付息压力+通胀中枢抬头三因素共振 → 西方债券熊市，并同步伴生通胀上行、就业放缓、货币贬值 → 结论：这是旧秩序瓦解、对全球化底层逻辑的一次市场反思。

关键展望

• 报告未给出美债熊市结束的时点或利率目标，仅强调厘清起因是判断何时终结的前提；开篇点出市场最关注的两个问题——美债熊市何时结束、对科技（股）有无影响，本篇聚焦前者成因。

• 核心前提判断：只要通胀中枢下不来，不论央行流动性投放是否管够，债券发行利率就无法不走高——未来验证变量是西方通胀中枢及资源品、供应链供给的稳定性。

• 政策观察窗口：美联储在就业、通胀与能源冲击之间重新权衡，2026年9月仍有政策会议；截至9月3日联邦基金利率维持3.50%—3.75%，年内暂未进一步调整。

• 日本央行进入真正的货币正常化阶段，2025年12月政策利率升至0.75%后持续削减国债购买，2026年仍将公布货币政策会议及政策评估，政策重点转向“控制正常通胀下的利率水平”。

• 风险提示：政策理解不透彻、消费复苏持续性、地产改善不确定、欧美紧缩货币政策影响或超预期、地缘政治冲突不确定性扰动全球增长前景与风险偏好。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观深度报告，全篇未出现覆盖公司、个股评级或目标价。