高盛：大幅上调中际旭创目标价至2645

摘要

高盛恢复覆盖中际旭创A股并给予买入评级，12个月目标价2,645元，较现价814元有224.9%上行空间；同时首次覆盖H股给予买入评级，目标价3,267港元，较现价1,006港元有224.8%上行空间。 高盛预测公司2026-28E收入按78% CAGR增长至2028E的4,177.79亿元，净利润按84% CAGR增长，2026/27E净利预测较一致预期高25%/42%，核心分歧在于更高的收入与毛利率假设。 逻辑起点是AI数据中心带动光模块规格升级：高盛预计全球光模块市场2026/27/28E达680亿/1,310亿/1,480亿美元，800G及以上细分按+69% CAGR增至450亿/1,080亿/1,300亿美元；800G/1.6T出货量2026E为4,500万/3,300万只，2027E增至4,900万/7,100万只，3.2T自2027E起出货2,300万只、2028E达6,800万只。 公司2025年以21.2%份额居全球光互连方案商首位，高盛预计毛利率从2025年的42%升至2028E的50%，SiPh模块出货占比从50%升至86%，并新增scale-up业务（2027E/2028E收入281.80亿/707.53亿元）。 估值上，A股按35.6x 2027E目标P/E（基于2028E净利同比58%、OPM 43%及同业0.35x均值比），H股按13% H-A溢价得出3,267港元，隐含40.3x 2027E P/E（当前交易于11.5x）。 报告同时提示媒体报导的FCC拟限制进口中国产光模块事项，但明确对结果与可能性不作判断，并将其与800G+需求放缓、新器件爬坡偏慢、份额正常化和元器件供应恶化并列为五大下行风险。

主要观点

• 评级与目标价：恢复A股覆盖并评级买入，12个月目标价2,645元（现价814元，上行224.9%）；首次覆盖H股评级买入，12个月目标价3,267港元（现价1,006港元，上行224.8%）

• 盈利预测：2026-28E收入78% CAGR（2025年382.40亿元→2028E 4,177.79亿元），净利润84% CAGR，净利率从2026E的31%升至2028E的33%；EPS 2026/27/28E为35.15/74.29/117.21元

• 高盛预测显著高于市场：2026/27E净利较一致预期高25%/42%；BBG共识隐含2H26收入环比+47%，而高盛预计+116%，理由是Rubin 2H26量产带动1.6T采用翻倍、Google ASIC新机型更多使用1.6T

• 市场地位：按2025年相关收入计，公司为全球最大光互连方案提供商，市占率21.2%（LightCounting与CIC），在400G/800G/1.6T全段领先；全球前十大光模块厂商有七家位于中国且2025年份额继续扩大

• 行业空间：全球光模块市场2026/27/28E达680亿/1,310亿/1,480亿美元，800G及以上细分按+69% CAGR增至450亿/1,080亿/1,300亿美元；800G已成为大型数据中心主流规格

• 出货量节奏：800G/1.6T出货2026E为4,500万/3,300万只，2027E增至4,900万/7,100万只；3.2T自2027E起出货2,300万只、2028E达6,800万只；SiPh将占800G/1.6T/3.2T的60%/80%/80%

• 毛利率与产品结构：毛利率从2025年的42%升至2028E的50%；SiPh模块出货占比从2025年的50%升至2028E的86%；即便大幅扩产，产能利用率（UT rate）2026-28E仍维持74-84%高位

• 新市场扩张：scale-up收入从2026E的0.39亿元增至2027E的281.80亿元（占总收入10%）、2028E的707.53亿元（占17%），产品含3.2T/6.4T NPO与CPO、OCS等；scale-across 2027/28E收入0.66亿/2.15亿元

• 估值方法：A股目标P/E 35.6x，基于2028E净利同比58%、2028E平均OPM 43%及同业0.35x均值比，并取低端区间以反映CPO与新进入者竞争担忧；H股按13% H-A溢价，目标价3,267港元，隐含40.3x 2027E P/E（当前11.5x），对应PEG 0.7x（对标Coherent 0.6x、Lumentum 0.7x）

• 地缘风险情景：媒体报导美国拟禁止进口中国数据中心组件、FCC研究禁止中国产光模块进口；高盛不对结果与可能性作判断；8月4日报导后公司12个月前瞻P/E从6-7月均值21x缩至8月均值15x，2018年以来估值低点为2025年4月的5x

• 资本开支与现金流：2026E资本开支同比+253%以支撑扩产，产能今年翻倍且预计到2028年维持类似资本开支强度；FCF保持正值并增长至2028E（2026/27/28E为145.55亿/641.95亿/1,279.74亿元）

• 催化剂与风险：催化剂为1.6T/3.2T加速爬坡、Rubin/Rubin Ultra等新一代AI平台迁移带动规格升级、NPO方案增量收入；风险为800G+需求放缓、新光器件爬坡偏慢、份额正常化快于预期、地缘政治风险、元器件供应恶化

论述逻辑

• AI数据中心支出上升与GPU平台向Rubin/Rubin Ultra迁移 → 光模块规格向800G/1.6T/3.2T升级，全球TAM从2026E的680亿美元增至2028E的1,480亿美元、800G及以上按+69% CAGR扩张 → 中际旭创凭SiPh先发优势（首家规模化商用）、NPI一体化与可复制产线、规模成本优势及2025年21.2%的全球份额承接升级红利，并向scale-up/scale-across新市场延伸 → 高盛由此预测2026-28E收入78% CAGR、毛利率42%→50%、净利84% CAGR，2026/27E净利较一致预期高25%/42% → 以35.6x 2027E目标P/E（A股）与13% H-A溢价（H股，隐含40.3x 2027E P/E、PEG 0.7x）得出目标价2,645元/3,267港元，恢复A股、首予H股买入评级 → FCC进口限制等五大因素构成下行风险，但报告认为公司服务CSP客户与AI基础设施供应链的经验使其能先于同业适应需求与产品要求变化。

关键展望

• 催化剂：1.6T/3.2T光模块爬坡加速、新一代AI平台（Rubin、Rubin Ultra）迁移带动规格升级、NPO方案带来增量收入

• 2026年下半年验证点：Rubin进入量产、1.6T采用翻倍、Google ASIC新机型更多使用1.6T；高盛预计2H26收入环比+116%（共识仅+47%），认为共识过于保守

• 规格升级时间表：1.6T自2026年起放量（2026E 3,300万只→2028E 5,500万只），3.2T自2027E开始出货2,300万只、2028E达6,800万只；1.6T占总出货比例从2026E的6%升至2028E的8%

• FCC进口限制为待观察变量：报告明确不对结果或可能性作判断；若地缘紧张升级且全面禁止中国供应商光模块进口，因产能向海外转移或进入豁免白名单需要时间，盈利预测存在下行风险

• 资本开支路径：2026E同比+253%，预计高位维持至2028E；公司今年产能翻倍，高盛预计到2028年维持类似资本开支水平；FCF保持正值并持续增长

• 估值重估空间：H股目标隐含40.3x 2027E P/E，处于历史交易区间高端，反映公司从电信（Telecom）向数通（Datacom）转变，受益于强劲终端需求、快速产品迁移与更健康竞争格局

推荐标的

• 中际旭创A股（300308.SZ）：买入（恢复覆盖），12个月目标价2,645元，现价814元，上行空间224.9%；理由：SiPh光模块领先地位、1.6T及以上加速放量、拓展scale-up/scale-across市场

• 中际旭创H股（3308.HK）：买入（首次覆盖），12个月目标价3,267港元，现价1,006港元，上行空间224.8%；理由：按13% H-A溢价定价，隐含40.3x 2027E P/E，对应58%盈利增速、PEG 0.7x

• 估值参照（报告未给予评级）：H-A溢价参考过去60天可比科技同业CATL、Montage、Apptec、Gigadevice、Weichai Power、Victory Giant的平均H-A溢价；PEG对标Coherent 0.6x、Lumentum 0.7x；目标P/E同业组剔除PEG&M高于0.6的VPEC、Fabrinet、Landmark、Accelink、Ruijie、Hua Gong

关键图表

图1. 营收预测详情

图2. 营收预测详情（续）

图3. 高盛与彭博一致预期营收对比

图4. 中际旭创资产负债表

图5. 中际旭创同业比较

图6. 中际旭创A股12个月远期市盈率

图7. 中际旭创（300308.SZ）利润表（人民币百万元）

图8. 高盛 中际旭创（300308.SZ）