高盛 周大福(1929.HK)：亚洲领袖会议纪要：表现稳健符合预期；持续推进品牌升级工作

摘要

尽管中国内地珠宝零售整体疲软，周大福跑赢市场，港澳相对跑赢内地，且随金价回升固定价格产品动量改善。 新品方面，4月推出的Dawn系列1QFY27录得约9亿元人民币零售额（RSV），FY27全年RSV指引由20亿港元上调至30亿港元，约20%购买者为品牌净新增客户，以设计为导向的固定价格系列有效隔离金价波动对销售的影响。 品牌升级成效显现：去年翻新门店销售额较此前提升15%，奢华形象门店店效达平均水平的8-10倍；6月上海高级珠宝发布活动（起售价超20万元人民币）四天内售出超200件，毛利率与固定价格产品相当（40%-50%）。 费用端保持纪律，管理层重申FY27 SG&A比率指引与FY26持平；海外扩张目标FY30收入较FY26翻倍、门店由约60家增至逾100家，当前聚焦东南亚并已进入澳大利亚，中东列为未来几年。 高盛维持中性评级，12个月目标价13港元（基于13倍FY3/27E平均市盈率），8月31日收盘价12.96港元对应0.3%上行空间。

主要观点

• 中国内地珠宝零售整体疲软，但周大福持续跑赢市场；分市场看，港澳相对跑赢中国内地市场。

• 金价回升带动固定价格产品动量改善，以设计为导向的固定价格系列有效隔离金价波动对销售的影响。

• Dawn系列4月推出，1QFY27录得约9亿元人民币RSV，FY27该系列RSV指引由20亿港元上调至30亿港元；基于前3个月数据，约20%购买者为品牌净新增客户。

• 过去两年主动关闭低效门店的同时维持市场份额且SSSG改善；去年翻新门店销售额较此前提升15%，新开奢华形象门店店效达平均门店的8-10倍。

• 6月上海高级珠宝发布活动（起售价超20万元人民币）四天内售出超200件，验证对高净值人群和顶级商场VIP的强吸引力；高级珠宝毛利率目前与固定价格产品相当（40%-50%），未来将进一步放大。

• 固定价格产品毛利率维持40%-50%高位；尽管营销投入加码（如聘请代言人），总费用保持克制，管理层重申FY27 SG&A比率指引与FY26持平。

• 海外扩张路线图：目标FY30海外收入较FY26翻倍，门店数由约60家增至逾100家；东南亚为当前重点（客群基础已建立、目标客群购买力较高），已进入澳大利亚，中东列为未来几年，并以快闪活动/时装秀/电商试水其他海外市场。

• 高盛对周大福维持中性评级，12个月目标价13港元，基于13倍FY3/27E平均市盈率；8月31日收盘价12.96港元，对应上行空间0.3%。

• 关键风险包括：SSSG复苏与门店扩张快于/慢于预期、租金成本削减低于/高于预期、内地游客目的地偏好变化、中国旅游政策变化、金价/汇率波动及新品牌表现。

论述逻辑

• 起点事件：高盛于8月31日在亚洲领袖2026会议线下接待周大福管理层，获取最新经营更新。

• 品牌升级证据链：Dawn系列RSV指引上调至30亿港元并带来约20%新客、翻新门店销售提升15%、奢华店店效8-10倍、高级珠宝四天售出超200件，说明产品与渠道升级在拉动增长并部分隔离金价波动。

• 盈利质量佐证：固定价格与高级珠宝毛利率均在40%-50%，SG&A比率指引与FY26持平，品牌投入并未侵蚀费用率。

• 中期增量选项：FY30海外收入较FY26翻倍、门店由约60家增至逾100家，聚焦东南亚并进入澳大利亚、规划中东。

• 最终结论：基本面稳健但股价已接近目标价，高盛维持中性评级、12个月目标价13港元（13倍FY3/27E平均P/E），对应仅0.3%上行空间。

关键展望

• 管理层重申FY27全年指引：收入中高个位数增长，中国内地SSSG高个位数、港澳低双位数，为后续验证的核心窗口。

• Dawn系列FY27 RSV指引已由20亿港元上调至30亿港元，全年兑现情况为重要跟踪点。

• FY27 SG&A比率指引与FY26持平，费用纪律为利润率验证点。

• 海外扩张时间表：FY30海外收入较FY26翻倍、门店由约60家增至逾100家，东南亚为当前重点，中东为未来几年的扩张市场。

• 高级珠宝系列未来将进一步放大，目标是提升客户对周大福产品系列的认知。

• 评级与风险窗口：12个月目标价13港元、中性评级；主要风险为SSSG复苏与门店扩张节奏、租金成本削减幅度、内地游客目的地偏好与中国旅游政策变化、金价/汇率波动及新品牌表现。