2026-07-09 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：美国支付科技：2Q26 金融科技预览：在强劲营收增长和有利宏观背景下保持建设性

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原标题：2Q26 Fintech Preview: We remain constructive amid robust top line growth and favorable macro backdrop

摘要

高盛在2Q26金融科技预览报告中维持建设性观点，认为宏观背景有利，包括良性信贷趋势、健康的消费数据（支出和工资增长）以及支持非银行放贷机构的融资市场。尽管行业因天然气价格波动可能仍存波动，但分析师更看好消费金融科技板块而非支付板块，因其增长特征更强且市场份额获取故事更清晰。首选标的包括XYZ、KLAR、AFRM和CHYM，这些公司受益于消费者更多采用先买后付（BNPL）以及数字银行模式向低端和大众市场渗透。报告还重点分析了支出型与贷款型商业模式的区别，Square的客户获取趋势，以及AFRM的业绩指引展望。

主要观点

整体宏观背景有利：良性信贷趋势、健康的消费数据（支出和工资增长）、支持非银行放贷机构的融资市场。
消费金融科技板块优于支付板块，因其增长特征更强且市场份额获取故事更清晰。
首选标的包括XYZ、KLAR、AFRM和CHYM，这些公司受益于BNPL的更大采用和数字银行模式的持续渗透。
支出型与贷款型商业模式：KLAR、CHYM和XYZ的营收中超过3/4来自支出型收入/毛利润；KLAR和XYZ未来一年将向贷款型更多混合。
估值与商业模式关系：更高倍数与更支出型模式呈松散正相关，但离散度高；KLAR相对于其支出型业务最被低估。
Square客户获取趋势：新增加交易量（NVA）加速，预计美国交易量2026年可达9-10%增长，支持GMV加速。
AFRM指引：进入FY2027保持建设性，受市场份额增长、GMV强劲增长和信贷结果管理支撑；但Walmart组合到期后GMV趋势可能受支撑，而保守指引意味着GMV预期上行空间有限。
XYZ：加速的Seller GMV增长、GP/GMV差距收窄、Cash App贷款损失率改善推动营收；裁员带来利润率上行。
KLAR：信贷质量改善、国际GMV强劲增长、交易利润改善承诺支撑股价，尽管市场对指引可行性存忧。
UPST：从超优质等新产品转向，2Q发起量超预期5.4%，应带来贡献利润上行并降低全年指引风险；核心个人贷款量拐点对股价跑赢关键。
CHYM：长期看好盈利、费率、用户增长潜力，但短期进入季节性弱季，对GMV预期更谨慎，因市场未考虑季节性因素。

论述逻辑

报告从宏观有利背景（良性信贷、消费健康、融资支持）出发，认为消费金融科技板块增长更强、市场份额故事更清晰，因此优于支付板块。通过分解支出型与贷款型商业模式，指出支出型模式具有更高护城河和客户LTV，应享有估值溢价，但市场目前未区分，导致KLAR等支出型公司被低估。同时，通过Square的NVA分析，认为客户获取趋势支持GMV加速，进而支撑股价。对AFRM，尽管长期看好，但近期股价上涨后风险回报更均衡。最终，基于各公司具体催化剂和风险，给出建设性或谨慎的个股观点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：Square美国交易量2026年可能加速至9-10%范围；AFRM进入FY2027的GMV增长受Walmart组合到期支撑，但保守指引可能限制上行；UPST核心个人贷款量拐点对股价跑赢关键；CHYM短期GMV受季节性影响。
风险包括天然气价格波动导致的行业波动、信贷趋势变化、消费者支出放缓等。