野村：生益电子（688183）在关键ASIC客户中仍保持领先地位

原标题：Nomura Shengyi Electronics（688183）Still has leading position in key ASIC customer…

摘要

野村维持对生益电子（688183 CH）的中性评级，但将目标价从CNY 93.00上调至CNY 99.00，隐含3.4%的上行空间。报告认为生益电子仍是亚马逊AWS ASIC路线图的关键受益者，预计2026F为其核心高多层PCB供应商。然而，AWS Trainium芯片从Trn2向Trn3过渡可能在4Q25F/1Q26F造成需求空窗期，导致营收增速放缓。野村预计4Q25F营收环比下降8%，1Q26F同比增长2%。上调FY25-27F营收/盈利预测1.4-10.6%/1.3-2.6%，以反映2026F-27F更好的AI PCB需求。但维持中性评级，因HLC PCB领域竞争可能加剧，来自国内外PCB厂商的压力增大。新目标价基于34倍（此前33倍）FY26F每股收益CNY 2.91。野村更偏好生益科技（600183 CH, 买入）。

主要观点

• 生益电子仍是亚马逊AWS ASIC路线图的关键受益者，预计2026F为其核心HLC PCB供应商。
• AWS Trainium芯片从Trn2向Trn3过渡可能在4Q25F/1Q26F造成需求空窗期，导致营收增速放缓。
• 预计4Q25F营收环比下降8%，1Q26F同比增长2%。
• 上调FY25-27F营收预测1.4-10.6%，盈利预测上调1.3-2.6%，以反映2026F-27F更好的AI PCB需求。
• 维持中性评级，因HLC PCB竞争可能加剧，来自国内外PCB厂商（如WUS PCB、Golden Circuits、Victory Giant）的产能扩张可能稀释生益电子的份额。
• 产能扩张的执行力是关键成功因素，尤其是海外工厂（如泰国）面临劳动力和供应链问题。
• 生益电子正积极拓展其他全球AI客户（包括ASIC和网络设备客户），以分散客户集中风险。
• 国内AI芯片市场蓬勃发展带来更多机会，但需注意国内市场竞争可能导致利润率稀释。
• 新目标价CNY 99基于34倍FY26F EPS CNY 2.91，对应FY25-27F盈利CAGR 34%。
• 野村更偏好生益科技（600183 CH, 买入）在中国CCL/PCB板块的表现。

论述逻辑

报告从生益电子在AWS ASIC供应链中的核心地位出发，认为其短期受益于Trainium需求，但产品过渡将导致4Q25F/1Q26F营收增速放缓。长期看，HLC PCB需求旺盛，但竞争加剧（多家PCB厂商扩产）可能稀释份额。因此，尽管上调盈利预测，但维持中性评级，并偏好生益科技。

关键展望

• 4Q25F营收环比下降8%，1Q26F同比增长2%。
• 2H26F营收有望重新加速，受益于下一代产品。
• 上行风险：全球AI客户订单超预期、利润率提升；市场份额增长快于预期。
• 下行风险：下游5G/服务器/汽车电子PCB需求低于预期；高端PCB市场竞争加剧导致利润率压力；原材料成本超预期。

推荐标的

• 生益电子（688183 CH）：中性，目标价CNY 99.00（基于34x FY26F EPS CNY 2.91），当前价CNY 95.70，隐含上行3.4%。
• 生益科技（600183 CH）：买入（野村覆盖），在中国CCL/PCB板块中更偏好。
• WUS PCB（002463 CH）：买入（由Anne Lee覆盖），HLC PCB竞争者。
• Golden Circuits（2368 TT）：未评级。
• Victory Giant（300476 CH）：买入。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。