高盛：中国地产：建筑材料：稳定TAM与战略转向抢占翻新需求是支撑增长/估值复苏的关键；买入东方雨虹和三棵树
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摘要
高盛认为，中国建筑材料行业的总可及市场（TAM）在2021-2025年间收缩20%（而覆盖的四家公司市值缩水70%）后，正迎来转折点：创纪录的积压翻新需求和二手房交易增长将支撑TAM企稳，长期有望重回峰值水平，为盈利增长和估值扩张提供支撑。四家覆盖公司（东方雨虹、三棵树、伟星新材、北新建材）正通过三大战略驱动增长：积极拓展零售（2C）渠道、深化低线城市和农村渗透、拓宽产品组合。预计2025-2028年这些举措将贡献几乎全部营收增长，其中三棵树受益最大。毛利率方面，受益于向零售业务的结构性转变，预计四家公司毛利率将稳定或扩张，2025年至2028年底行业平均毛利率提升1-3个百分点。盈利能力与CROCI（已动用现金回报率）预计触底回升，2025年至2028年四家公司平均净利润率扩大4个百分点、CROCI扩大3个百分点，三棵树复苏最强，伟星新材最温和。2026-2028年四家公司EPS CAGR预计为9-29%，而2025年同比中位数为-8%。估值方面，12个月目标价隐含13%-53%上行空间，其中买入评级的东方雨虹和三棵树上行空间分别为47%和53%。
主要观点
- 行业TAM在2021-2025年收缩20%，但翻新需求积压和二手房交易增长将推动TAM企稳，长期有望重回峰值。
- 四家覆盖公司（东方雨虹、三棵树、伟星新材、北新建材）市值在同期缩水70%，远大于TAM降幅。
- 三大战略：积极2C零售扩张、深化低线城市/农村渗透、拓宽产品组合，预计将驱动2025-2028年几乎全部营收增长。
- 三棵树受渠道转向影响最大，东方雨虹在国际市场执行稳健。
- 防水和涂料价格已因近期成本通胀上涨，但原材料成本开始回落，有助于价差扩大。
- 预计四家公司毛利率稳定或扩张，2025年至2028年底行业平均毛利率提升1-3个百分点。
- 盈利能力触底：2025年至2028年四家公司平均净利润率扩大4个百分点、CROCI扩大3个百分点。
- 三棵树复苏最强，伟星新材最温和。
- 2026-2028年四家公司EPS CAGR预计为9-29%，而2025年同比中位数为-8%。
- 12个月目标价隐含13%-53%上行空间，基于EV/GCI倍数扩张0.1倍（CROCI较2026年提升1个百分点）。
- 买入评级的东方雨虹和三棵树预计EV/GCI倍数扩张0.3倍，上行空间分别为47%和53%。
论述逻辑
报告从行业TAM历史收缩（2021-2025年-20%）出发，指出翻新需求积压和二手房交易增长将推动TAM企稳，长期有望重回峰值。在此背景下，四家覆盖公司通过渠道转向（2C零售）、低线渗透和产品扩张三大战略驱动增长，预计这些举措将贡献2025-2028年几乎全部营收。同时，成本端原材料价格回落叠加零售占比提升，推动毛利率改善。盈利能力（净利润率、CROCI）触底回升，进而支撑估值倍数扩张（EV/GCI），最终得出买入东方雨虹和三棵树的结论。
关键展望
- 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：翻新需求释放节奏、二手房交易持续性、原材料价格走势、各公司渠道转向执行效果。
- 目标价基于2026年7月8日收盘价，12个月目标价隐含东方雨虹上行47%、三棵树上行53%。
- 风险因素未在正文中详细展开，但提及价格目标风险与方法论（见附录）。
推荐标的
- 东方雨虹（Oriental Yuhong）：买入，目标价隐含47%上行空间。理由：CROCI改善更强，EV/GCI倍数扩张0.3倍。
- 三棵树（Skshu Paint Co.）：买入，目标价隐含53%上行空间。理由：CROCI改善最强，EV/GCI倍数扩张0.3倍。
- 伟星新材（Vasen）：未给出评级，但覆盖。
- 北新建材（Beijing New Building Materials）：未给出评级，但覆盖。
关键图表
- Summary of TAM by four building material sectors
- Summary of revenue breakdown by four building material companies
- Price-to-raw-material cost ratio for the four companies
- Profitability margin and return indicators of the four companies' average
- Summary of valuation multiple and our target price determination