高盛：韩国观点：能源冲击影响——过去、现在与展望

原标题：KoreaViews:EnergyShockImpact-Past,Present,andOutlook

摘要

高盛报告分析中东能源中断对韩国这一出口导向型、高度依赖进口能源的经济体的影响。当前油价水平与2022-23年相当，但冲击更具能源特定性和供给驱动性，而非2022年的广泛需求/供给冲击。通胀传导较2022年温和，3月汽油价格仅上涨11%，得益于燃料上限和税收减免等措施，预计这些措施可使2026年整体通胀降低50bp。基线情景下通胀可能在Q3见顶，但若中东中断持续且韩元走弱，则存在上行风险。短期增长风险集中在炼油和石化行业，估计每月GDP损失10bp。韩国经常账户盈余预计2026年创纪录（超过GDP的10%），财政空间因芯片企业税收增加而扩大。韩国央行预计4月维持政策利率2.5%，市场对通胀和鹰派风险定价过度。股票策略师认为近期抛售主要是风险规避调整，盘整后可能复苏。

主要观点

• 中东能源中断增加了韩国的不确定性，因为韩国是出口导向型且高度依赖进口能源的经济体。
• 当前油价水平与2022-23年相当，但冲击更具体于能源和供给驱动，而2022年反映的是更广泛的后疫情需求/供给冲击。
• 通胀传导较2022年温和：尽管原油价格涨幅更大（3月布伦特原油韩元计价环比上涨50%），但汽油价格仅上涨11%，而2022年两个月内上涨19%。
• 紧急稳定措施（燃料价格上限和能源税减免）估计可使2026年整体通胀降低50bp（燃料上限约30bp，税收减免约20bp）。
• 基线情景下，整体通胀预计在Q3平均2.6%，但若油价进一步上涨且韩元再贬值5%，通胀可能略高于3%。
• 老龄化人口继续制约工资增长：1月正式员工基本工资同比增速放缓至2.1%，为2020年中以来最低。
• 就业增长完全由60岁以上工人驱动，公共部门就业占比从疫情前的12%升至2025年的16%。
• 短期增长风险集中在炼油和石化行业，因原油和石脑油供应中断，估计每月GDP损失10bp。
• 若原料供应中断持续至Q2后，部分石化厂可能全面停产。
• 出口与消费分化加剧：3月出口加速（受AI/芯片周期推动），但零售销售因劳动力市场疲弱和高家庭债务而低迷。
• 高能源价格可能通过削弱家庭购买力进一步扩大这种K型分化。
• 外部和财政缓冲强劲：即使不利油价情景下，2026年经常账户盈余预计创纪录（超过GDP的10%），财政空间因芯片企业税收增加而扩大。
• 韩国央行预计4月维持政策利率2.5%，市场对通胀和鹰派风险定价过度。
• 股票策略师认为近期抛售是风险规避调整，盘整后可能复苏。

论述逻辑

报告从当前中东能源中断事件出发，指出其对韩国这一高度依赖进口能源的出口导向型经济体的影响。首先对比当前冲击与2022年冲击的异同：油价水平相似，但当前冲击更具体于能源和供给驱动，而2022年反映更广泛的需求/供给冲击。然后分析通胀传导：尽管原油价格涨幅更大，但汽油价格上涨幅度较小，归因于政策干预（燃料上限和税收减免），并量化了这些措施对通胀的抑制效果。接着讨论通胀前景取决于汇率和能源冲击的持续时间/严重性，并给出基线情景和不利情景下的通胀路径。之后转向增长风险，指出炼油和石化行业面临直接冲击，估计每月GDP损失10bp，并可能波及下游行业。同时，出口（受AI/芯片周期推动）与消费（受劳动力市场疲弱和高债务拖累）之间的K型分化可能因能源价格上涨而加剧。最后评估外部和财政缓冲的强度，并给出货币政策展望：韩国央行将维持利率不变，市场对通胀风险定价过度。

关键展望

• 报告明确提到：基线情景下，整体通胀预计在Q3平均2.6%；若油价进一步上涨且韩元再贬值5%，通胀可能略高于3%。
• 2026年通胀预计大幅下降（自上而下模型），但自下而上模型显示2026-27年通胀路径更稳定，其中2027年行政价格（电力和天然气）将上调60-70bp。
• 若中东中断持续且韩元走弱，通胀存在上行风险。
• 若原料供应中断持续至Q2后，部分石化厂可能全面停产。
• 韩国央行预计4月维持政策利率2.5%。
• 股票策略师认为近期抛售是风险规避调整，盘整后可能复苏。
• 报告未明确给出其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Similarity—Our oil price forecasts for 2026-27 vs. oil price levels in 2022-23

Exhibit 2: Global backdrop now versus 2022—Less pent-up inflation pressures than before

Exhibit 3: Local gasoline prices have surged yet less than implied by the previous oil price shock

Exhibit 4: We expect peak inflation in Q3, with its scope and duration hinging on oil prices and the KRW

Exhibit 5: Labor markets remain subdued, increasingly dominated by elderly workers

Exhibit 6: A K-shaped recovery in both Korea and Taiwan—strong exports and subdued consumption