吴京 宏观经济 “十五五”落实金融“五篇大文章”的思考：回归本源：证券公司的功能性发挥

摘要

中国证券业协会2026年6月修订发布《证券公司做好金融“五篇大文章”专项评价办法》，把科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融设为券商核心履职赛道，并由“试行”转为常态化考核、纳入分类评价加分。 报告在“变局、飞跃”宏观背景下研判行业挑战：券商代理买卖证券业务平均净佣金率已降至万分之二，截至2026年8月10日股权承销CR10约85%、债券承销CR10约70%，马太效应加剧、传统增长模式亟待转型。 量化评价体系中科技金融独占50分、远超其余四篇各10分，科技金融被定位为“十五五”时期资本市场重中之重。 “十四五”成效显著：2025年科创债发行规模达22843.34亿元、同比增长约86.36%，绿色债券（含ABS）承销规模由2021年1376.5亿元增至2025年1757.17亿元，民营企业债券承销535只、5730.82亿元创近年新高。 养老金融是突出短板：券商承销养老主题债券占比由2021年1.67%降至2025年0.43%，25家券商获个人养老金销售资格但平均代销规模仅约700万元。 报告为“十五五”提出战略锚定、龙头领航、立足禀赋三层布局，呼应“5年形成10家左右优质头部机构、2035年2至3家国际一流投行”的监管目标；风险提示为国内政策落实不及预期风险及政策理解不到位风险。

主要观点

• 政策定调：中证协2026年6月修订《证券公司做好金融“五篇大文章”专项评价办法》，把五篇大文章设为券商核心履职赛道，关键变化是由“试行”转为常态化考核，评价结果报送证监会并纳入分类评价加分

• 量化评价体系向科技金融倾斜：定量评价指标90分＋定性评价指标10分＋附加项5分，其中科技金融占50分，绿色、普惠、养老、数字金融各占10分

• 行业挑战与马太效应：券商代理买卖证券业务平均净佣金率已降至万分之二，“以量补价”策略面临可持续性压力；截至2026年8月10日股权承销CR10约85%、债券承销CR10约70%，头部券商持续主导

• 科技金融成效：2025年科创债发行规模达22843.34亿元、较2024年12257.41亿元同比增长约86.36%；2025年高技术行业并购重组财务顾问交易金额3065.59亿元、较2021年1887.75亿元增长62.39%；机械设备、计算机、电子并购数量分别1257件、1194件、1023件居前三

• 股权投资布局：2025年券商私募子公司存续产品规模达6430.24亿元；截至2025年12月19日券商系子公司作为私募股权基金LP合计出资91.9亿元、同比增长52.1%，但“投早、投小、投硬科技”仍有提升空间

• 绿色金融：2021至2025年券商绿色债券（含ABS）承销规模从1376.5亿元增长至1757.17亿元，2025年低碳转型债券承销规模达210.27亿元；2024年市场共发布706份ESG相关研究报告、同比增长23.6%

• 普惠金融：2025年券商共承销或管理民营企业债券（含资产证券化产品）535只、合计5730.82亿元创近年新高；47家券商主承销中小企业支持债券67只、融资总额277.32亿元；2025年行业投教活动近24万场、累计覆盖超16亿人次

• 养老金融是明显短板：券商承销养老主题债券在五篇大文章中占比由2021年1.67%降至2025年0.43%；截至2025年底沪深京三市“养老概念”上市公司仅119家、占全部A股总数2.21%

• 个人养老金渠道：截至2025年底获批个人养老金基金销售的52家机构中券商达25家、超过商业银行（19家）和独立基金销售机构（8家）；但截至2025年中18家披露数据的券商平均代销规模仅约700万元，受代销模式与账户体系分离制约

• 数字金融：2025年股票交易APP活跃用户规模最高点突破1.7亿；截至2025年6月超20家券商上线T+0算法交易，高性能算法可将单笔90万元买卖的平均冲击成本自52BP控制在5BP-15BP区间

• “十五五”分层路径：将五篇大文章嵌入券商长期经营布局并制定年度实施方案；头部券商打造“全产业链投行”或“投孵联动”综合服务示范，中小券商聚焦“精品投行+特色资管”错位发展

• 风险提示：国内政策落实不及预期风险；对于政策理解不到位的风险

论述逻辑

• 政策起点：“十五五”规划纲要首次将“金融强国”写入五年规划，叠加中证协专项评价办法由试行转为常态化考核、结果纳入分类评价加分 → 五篇大文章被制度化为券商核心履职赛道，倒逼证券公司回归功能性定位、立足主业服务国家重点领域

• 宏观推演：百年变局下地缘风险上升＋国内经济由土地财政转向新质生产力＋AI引领科技飞跃 → 实体经济对直接融资需求的迫切性进一步凸显 → 但传统模式失灵（净佣金率降至万分之二、承销CR10集中度约85%/70%）→ 券商必须依托五篇大文章拓展业务边界与收入来源、向财富管理和资产配置转型

• 成效与短板对照：“十四五”期间科创债（22843.34亿元）、绿色债券承销（1757.17亿元）、民企债券（5730.82亿元）等规模高增验证功能性发挥 → 但养老主题债券占比降至0.43%、券商个人养老金平均代销仅约700万元暴露结构性短板 → 由此推出“十五五”“战略锚定—龙头领航—立足禀赋”三层布局，并收束于“5年10家左右优质头部机构、2035年2至3家国际一流投行”的监管目标

关键展望

• 2027年政策目标：国办《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》提出到2027年“五篇大文章”发展取得显著成效，重大战略、重点领域和薄弱环节的融资可得性和金融产品服务供需适配度持续提升

• 2030年碳达峰节点：2030年是我国实现碳达峰目标之年，碳达峰是“十五五”时期必须完成的重要任务，资本市场势必要全力打造好绿色金融综合服务生态

• 一流投行建设时间表：力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展；到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；到本世纪中叶形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业

• 监管制度落地节点：上交所2026年4月发布修订后的《上海证券交易所交易规则》并于2026年7月6日起施行，明确程序化交易监管要求；2026年央行等四部门联合发布《金融业网络安全管理办法（征求意见稿）》强化金融业网络安全治理

• 券商牌照边界有望拓宽：中证协《关于加强自律管理 推动证券业高质量发展的实施意见》明确提出稳步推动合规风控有效的证券公司取得银行理财、保险产品销售牌照，为券商拓展个人养老金服务边界奠定制度基础

• 风险提示：国内政策落实不及预期风险；对于政策理解不到位的风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为资本市场系列政策专题研究，全文未出现个股评级、目标价或买卖建议

• 报告在个人养老金代销规模对比中提及18家券商（数据区间2022年11月至2025年7月）：中金公司、中国银河、广发证券、招商证券、国信证券、兴业证券、国泰海通、中信证券、华泰证券、平安证券、申万宏源、东方证券、中泰证券、中信建投、长江证券、东方财富、国投资本、光大证券，均未附评级

• 报告在IT投入对比中提及10家头部券商（对比2025年研发投入与2023年信技投入）：华泰证券、招商证券、中信建投、中金公司、广发证券、中国银河、国信证券、申万宏源、东方证券、兴业证券，均未附评级