[国外研报] 摩根大通 东盟率先上市
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摘要
摩根大通发布东盟市场晨报，聚焦马来西亚汽车产业及东盟主要公司二季度业绩表现。 马来西亚方面，数据显示电动车普及超出官方口径，JPJ口径下1H26电动车份额达到7.8%，高于MAA口径的7.2%，大众市场电动车正在推动结构性转型，对传统燃油车份额构成持续下行压力。 菲律宾地产龙头Ayala Land（ALI）2Q26净利润达61亿菲律宾比索，毛利率保持韧性，未售库存去化至1100亿菲律宾比索，摩根大通维持超配评级并建议逢低买入。 印尼煤炭商PT Indo Tambangraya Megah（ITMG）2Q26净利润环比下降6%至5100万美元，虽然售价环比上涨7%至84美元/吨，但大部分涨幅被采矿成本及柴油成本抵消。 泰国商业地产Central Pattana（CPN）2Q26核心净利润同比增长19%至46.52亿泰铢，符合预期且毛利率扩张至59.3%。 此外，马来西亚电信运营商AXIATA推进Axiata28战略，目标实现年度每股股息增长不低于10%。
主要观点
- 马来西亚电动车普及率超出表观数据，JPJ口径下1H26电动车份额达7.8%，高于MAA口径的7.2%，随着非会员品牌放量差距将进一步拉大。
- 高端混动/纯电正成为马来西亚下一战线，大众市场电动车推动放量，摩根大通对SIME维持中性评级，直至市场份额与产品结构韧性改善。
- Ayala Land（ALI）2Q26净利润为61亿菲律宾比索，同比下滑16%、环比增长13%；1H26净利润为114亿菲律宾比索，达到摩根大通全年预测的52%，但低于市场预期的43%进度。
- Ayala Land商场收入增速加快，2Q26未售库存降至1100亿菲律宾比索（环比下降27%），资本开支指引由500亿菲律宾比索上调至600亿菲律宾比索，摩根大通重申超配评级并建议逢低买入。
- AXIATA公布Axiata28战略，电信业务定位于利润与现金流，中期提升科技业务估值贡献，目标实现每股股息年均增长不低于10%并维持减持评级。
- PT Indo Tambangraya Megah（ITMG）2Q26净利润达5100万美元，环比下降6%、同比增长157%，综合平均售价升至84美元/吨，但增幅落后于印尼ICI2煤炭基准价格18%的环比涨幅。
- ITMG每吨EBITDA仅环比微增4%至17美元/吨（绝对值仅增0.6美元/吨），煤价上涨收益大部分被采矿合同中柴油成本传导所抵消，预计3Q26成本仍具粘性。
- Central Pattana（CPN）2Q26核心净利润录得46.52亿泰铢，同比增长19%、环比下滑5%，表现符合预期；租金与服务收入同比增长8%，毛利率同比提升120个基点至59.3%。
论述逻辑
- 马来西亚汽车追踪：交叉比对JPJ登记与MAA数据 -> 发现非MAA会员品牌放量导致真实渗透率（7.8%）超出市场认知（7.2%） -> 大众与高端电动车加速侵蚀传统燃油车基本盘 -> 维持对SIME中性评级。
- ITMG业绩评估：二季度综合售价环比上涨7%至84美元/吨 -> 采矿承包商柴油成本传导导致开采成本显著攀升 -> 每吨EBITDA环比仅微增0.6美元/吨至17美元/吨 -> 价格利好被成本侵蚀且净利润环比下滑6% -> 预计股价将承压负面反应。
关键展望
- 马来西亚汽车市场：大众市场电动车在非补贴燃油成本背景下具备结构性成本优势，对传统燃油车份额及产品结构构成持续下行风险。
- Ayala Land指引：2026年资本支出指引由1季度的500亿菲律宾比索提升至600亿菲律宾比索，2H26新住宅推盘目标微小仅50亿菲律宾比索（仅限横向地块），反映宏观环境挑战持续存在。
- 印尼煤炭与成本预期：因柴油价格高企，ITMG的成本在3Q26预计仍具粘性；若RKAB配额出现显著增加，可能对2027年煤炭价格带来下行压力。
推荐标的
- Ayala Land（ALI PM）：维持超配（Overweight）评级，目标价21.00菲律宾比索。二季度住宅毛利率韧性与未售库存去化良好，处于0.7倍2027E市净率的多周期低位，建议逢业绩低预期及潜在MSCI剔除引发的疲软买入。
- AXIATA Group Berhad（AXIATA MK）：维持减持（Underweight）评级，目标价1.50马来西亚林吉特。
- PT Indo Tambangraya Megah（ITMG IJ）：维持超配（Overweight）评级，目标价32,100印尼盾。尽管2Q26成本上升拖累单吨利润，长期仍予覆盖关注。
- Central Pattana（CPN TB）：维持超配（Overweight）评级，目标价73.00泰铢。2Q26核心净利润同比增长19%，各板块收入稳健，毛利率显著提升。
- Sime Darby（SIME）：维持中性（Neutral）评级。受马来西亚电动车市场竞争及大众纯电冲击，市场份额与产品结构面临挑战。
- SM Prime Holdings（SMPH PM）：维持中性（Neutral）评级。商场业务展现韧性，但住宅业务拖累依然持续。