2026-09-22 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银重点电话会议：三星电子（005930.KS）人工智能需求持续走强

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摘要

瑞银在 3Q26 亚太科技调研后发布三星电子（005930.KS）重点电话会议报告，维持 12 个月 Buy 评级与 Won535,000 目标价（2026-09-21 现价 Won274,000）。尽管市场出现 AI 放缓论调，三星未见客户削减存储需求，服务器 DDR5 与服务器 SSD 继续上行、后者改善速度很快；Nvidia Rubin Ultra 转用 HBM4-Hi 造成的 HBM de-specing 反而带来 '27 年 HBM 位元采购小幅上行，三星维持 HBM 产能配置并瞄准 high 30s % 份额（UBS 预期 '27E 为 42%）。瑞银将 3Q26E DRAM 混合 ASP 环比涨幅从 +23% 上调至 +27%，维持 3Q26E 营业利润 Won117tn（高出 VA 共识 6%），并将 '27E 起 OP 小幅上调 1-2%、较共识高 19%。瑞银上调资本开支预测：半导体 capex '26E Won71tn、'27E Won86tn、'28E Won100tn，对应 WFE 支出 '26E US$30bn（+54% YoY）、'27E US$37bn（+26% YoY）、'28E US$44bn。估值上按 LT ROE 33.8%、CoE 10.0% 给 3.39x NTM P/BV，GDR 目标价上调至 US$9,780（原 US$9,690）；当前 1.82x NTM P/B 尚未反映 34% 的 LT ROE 预期，'26-30E 平均 FCF 收益率 27%，年底前可能的追加特别股息或回购、以及 1 月底公布的 '27E 起股东回报新政策（预期最低 50% FCF）构成股价催化剂。

主要观点

3Q26 APAC Tech Tour 传递正面信息：尽管近期有 AI 放缓论调，三星未见客户削减存储需求，且继续看好服务器 DDR5 与服务器 SSD，后者改善速度很快

HBM de-specing 反而是小幅利好：Nvidia Rubin Ultra 转用 HBM4-Hi 带来 '27 年 HBM 位元采购小幅上行，三星不改变 HBM 产能配置，目标 high 30s % 份额（UBS 预期 '27E 为 42%）

代工逻辑支撑 HBM 配置：foundry backlog 增长更大，8nm 及以下制程节点已全部利用

DRAM ASP 上修：3Q26E DRAM 混合 ASP 环比 +27%（原 +23%），Mobile DRAM ASP 重置上修、缩小与 server DDR 的差距；计入员工利润分享的 COGS 影响后，维持 3Q26E OP Won117tn（高出 VA 共识 6%），'27E 起 OP 上调 1-2%、高出共识 19%

上调资本开支预测：半导体 capex '26E Won71tn、'27E Won86tn、'28E Won100tn，对应 WFE 支出 '26E US$30bn（+54% YoY）、'27E US$37bn（+26% YoY）、'28E US$44bn

扩产节奏明确：DRAM 1d nm 按计划 '27 年 ramp；'27 年 7 月开始向 P5-1 搬入设备，此后或每 6 个月新增一间洁净室（P5-1 共 6 间、各约 50k wpm）；NAND 或在 '29 年使用 P5-1 其中一间；P5-2 或于 '27 年底动工；Taylor 逻辑代工二厂时点待定（美国 CHIPS Act 谈判中）

股东回报是股价催化剂：'26-30E 平均 FCF 收益率 27%，预计股价对两件事正面反应——年底前可能的追加特别股息或回购，以及 1 月底公布的 '27E 起新股东回报政策（UBS 预期最低 50% FCF）

估值：按 LT ROE 33.8%、CoE 10.0% 给 3.39x NTM P/BV，目标价 Won535,000；GDR 目标价 US$9,780（原 US$9,690）；当前 1.82x NTM P/B 未反映 34% 的 LT ROE 预期

关键预测：收入 '26E Won730,767b、'27E Won1,060,439b；EBIT 率 '26E 53.6%、'27E 64.3%；EPS '26E Won43,695、'27E Won73,908、'28E Won83,983；P/E '26E 6.3x、'27E 3.7x；净股息收益率 '26E 6.8%、'27E 12.4%

半导体分部预测（Figure 6）：Memory 收入 '26E 518,336（Won bn，+398.4% YoY）、'27E 860,004（+65.9% YoY）；Total Semis '26E 547,573（+321.2% YoY）；Memory OP 率 '26E 76.0%、'27E 79.7%

显示分部预测（Figure 7）：Large Panel OLED 收入 '26E 1,489（Won bn，-4.1% YoY）、Mobile OLED 收入 '26E 28,086（-1.6% YoY）、总面板收入 29,491（-1.6% YoY）、面板经营利润 '26E 818（利润率 2.8%）

Capex 明细（Figure 11）：Semis 总 capex '26E 71,494（Won bn，+50.5% YoY）、'27E 85,944（+20.2% YoY）；Semis WFE 总额 '26E 29,670（US$ mil，+54.0% YoY）、'27E 37,291（+25.7% YoY）；DRAM WFE '26E 20,031（+55.9% YoY）

论述逻辑

3Q26 APAC Tech Tour 调研（三星未见客户削减存储需求 → server DDR5/SSD 上行 → Nvidia Rubin Ultra 转 HBM4-Hi 反而带来 '27 年 HBM 位元采购小幅上行，且 foundry backlog 扩大、8nm 以下满载）→ 上调 3Q26E DRAM 混合 ASP 环比至 +27%（原 +23%），维持 3Q26E OP Won117tn（高出 VA 共识 6%）、'27E 起 OP 上调 1-2%（高出共识 19%）→ AI 需求走强支撑扩产：上调半导体 capex 至 '26E Won71tn / '27E Won86tn / '28E Won100tn（WFE US$30bn / US$37bn / US$44bn），P5-1 于 '27 年 7 月装机并可能每 6 个月新增一间洁净室，Taylor 二厂推进 → '26-30E 平均 FCF 收益率 27%，叠加年底前或追加特别股息/回购与 1 月底新股东回报政策（预期最低 50% FCF）→ 当前 1.82x NTM P/B 未反映 34% LT ROE → 按 3.39x NTM P/BV（LT ROE 33.8%、CoE 10.0%）给出目标价 Won535,000，维持 Buy（APAC Key Call）

关键展望

年底（YE）前可能出现追加的特别股息或回购

1 月底将公布 '27E 起的新股东回报政策，UBS 预期最低 50% FCF

产能时间表：DRAM 1d nm 按计划 '27 年 ramp，'27 年 7 月开始向 P5-1 搬入设备，此后或每 6 个月一座新洁净室；P5-2 或于 '27 年底动工；NAND 或于 '29 年使用 P5-1 一间洁净室

'27 年 HBM 位元采购小幅上行，UBS 预期三星 '27E HBM 份额为 42%

Taylor 逻辑代工二厂建设时点待定，取决于美国 CHIPS Act 谈判

瑞银 重点电话会议：三星电子（005930.KS）人工智能需求持续走强

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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