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野村：亚洲AI半导体与服务器——周期见顶了吗？

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原标题：ANCHOR REPORT: Global Markets Research

摘要

野村认为，尽管近期AI相关股价回调，但AI基础设施投资周期尚未见顶。自2025年5月重新审视AI主题以来，SOX指数已上涨211%，但回调是健康的。超大规模云服务商2027年资本支出仍有上行空间（尽管自由现金流不足），且野村全球新建数据中心追踪显示需求进一步上行。供给端，2025年底开始的绿地建设需两年才能投产，意味着2027年供给仍偏紧。涨价和盈利上修仍是最大催化剂。野村上调九家AI科技公司的目标价，维持买入评级。关键风险包括组件供应错配、超大规模云服务商2027年自由现金流问题、2027年后多项尖端技术执行风险以及宏观利率上行风险。

主要观点

  • 近期股价回调可能由组件供应错配、超大规模云服务商2027年自由现金流问题、2027年后多项尖端技术执行风险及宏观利率上行等因素驱动，但野村认为周期尚未见顶。
  • 超大规模云服务商2027年资本支出可能进一步上行，尽管自由现金流不足（尤其受内存成本飙升影响），这可能是“要么做大，要么回家”的竞争。
  • 野村全球新建数据中心追踪显示，项目总数从240个增至280个，吉瓦级项目从40+增至约50个；2027年增量容量部署从28GW上调至32GW，2028年需求从21GW增至23GW。
  • 供给端，2025年底开始的绿地建设需两年投产，导致2027年供给偏紧，且瓶颈可能从台积电（2330 TT，买入）转向其他小型组件制造商。
  • 台积电CoWoS产能目标：2027年200万片（2026年110万片），但野村仅模型化180万片产出，因WoS（基板上晶圆）及小型组件可能成为比CoW（晶圆上芯片）更大的瓶颈。
  • 2027年CoWoS分配：英伟达份额可能从60%降至约55%，谷歌TPU份额从23%升至26%，其他GPU/ASIC厂商被挤压。
  • 2026年下半年将出现前所未有的组件供应错配，并可能在2027年进一步恶化；PCB/CCL、IC基板、高端电容、电源管理IC、光组件等已短缺。
  • 野村上调2026-27年服务器市场预测：2026/2027年全球服务器收入增长74%/65%（此前2026年43%），AI服务器增长78%/76%（此前58%），通用/CPU服务器增长67%/43%（此前16%）。
  • 2026年GB/VR机架出货假设从5万台上调至5.45万台，其中VR200占比15-20%，集中在4Q26；2027年机架预测6.2万台，可能从Rubin过渡到Rubin Ultra。
  • 英特尔EMIB-T可能成为台积电先进封装的最大威胁，谷歌v9 TPU（与联发科合作）采用EMIB-T，芯片级封装面积>9倍光罩尺寸。
  • 台积电SoIC和CoPoS是应对EMIB-T的关键技术；Feynman将首次采用GPU-on-GPU SoIC堆叠，推动碳化硅载板采用和SoIC产能需求飙升。

论述逻辑

野村从需求端（超大规模云服务商资本支出上行、全球数据中心追踪显示项目增加）和供给端（绿地建设需两年、WoS及小型组件瓶颈）论证AI周期尚未见顶。尽管存在组件错配、自由现金流不足、技术执行风险等短期扰动，但涨价和盈利上修仍是核心催化剂。台积电积极扩产CoWoS，但WoS外包和组件短缺限制实际产出，导致2027年CoWoS分配中英伟达份额下滑、谷歌TPU上升，其他厂商被挤压。同时，英特尔EMIB-T威胁台积电，但台积电通过SoIC和CoPoS应对。最终，野村上调九家AI公司目标价，维持买入。

关键展望

  • 未来3-6个月需关注2028年全球新建数据中心部署的可见性。
  • 2027年超大规模云服务商可能因内存成本飙升面临自由现金流不足，引发投资者担忧。
  • 2027年后多项尖端技术（EMIB-T、CoPoS、GPU-on-GPU SoIC、微通道盖、共封装光学、336G/448G SerDes、M9Q/M10Q PCB、PTFE、HDI PCB新工具/材料）需突破才能延续AI芯片硬件路线图。
  • 组件供应错配在2H26开始，2027年可能恶化。
  • 台积电CoPoS预计2029年量产，但可能提前至配合Feynman（2H28）。
  • 报告未明确给出具体时间窗口的目标价或评级变化。

推荐标的

  • 台积电（2330 TT，买入）：AI芯片赋能者，目标价上调。
  • ASE（3711 TT，买入）：受益于WoS和CoW外包，目标价上调。
  • ASPEED（5274 TT，买入）：CPU直接受益者，目标价上调。
  • 联发科（2454 TT，买入）：TPU上行，目标价上调。
  • GWC（6488 TT，买入）：Feynman中SiC机会，目标价上调。
  • KYEC（2449 TT，买入）：AI芯片测试受益者，目标价上调。
  • EMC（2383 TT，买入）：CCL受益于AI升级趋势和涨价，目标价上调。
  • TUC（6274 TT，买入）：CCL受益于AI升级趋势和涨价，目标价上调。
  • ZDT（4958 TT，买入）：新兴AI PCB/HDI制造商，目标价上调。
  • 其他看好的买入评级股票：BESI（BESI NA，CPO和GPU-on-GPU SoIC）、Soitec（SOI FP，CPO用SOI晶圆）、Unimicron（3037 TT，基板受益于多重趋势和涨价）、Victory Giant（300476 CH / 2476 HK，AI PCB受益者）、Compeq（2313 TT）、Delta（2308 TT，电源首选）、AVC（3017 TT，散热首选）、Samsung Electronics（005930 KS，内存领导者）、Bizlink（3665 TT，机架电源和数据升级）、Hon Hai（2317 TT）和Lenovo（992 HK，ODM）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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