摩根大通 中芯国际（0981.HK）强超预期在第二季度毛利率和第三季度保证金指引；折旧上升限制了通用汽车的长期上行空间；上调目标价到香港$78

摘要

摩根大通维持中芯国际（0981.HK）中性评级，但将2027年6月目标价由67港元上调至78港元，估值基准维持约2.8倍市净率。 公司2Q26毛利率达25.3%，超出摩根大通与彭博一致预期3.6-4个百分点，3Q26毛利率指引26-28%亦远高于市场约22%的预期，核心驱动是AI外围需求造成供给紧张背景下的涨价。 2Q26收入30.06亿美元（环比+20%、同比+36%），净利润4.79亿美元、超摩根大通预测81%；AI相关收入环比增长约40%，3Q产能利用率约95%并预计未来数季维持。 摩根大通将FY26毛利率预测上调约2.8个百分点至24.4%，2026年调整后净利润预测由10.91亿上调至15.45亿美元（+41.5%），并预计2026年收入同比增长27%、2027-28年低至中双位数增长。 上行风险在于消费需求复苏带动更广泛涨价，或良率改善推动先进制程更强增长。

主要观点

• 2Q26毛利率25.3%，超出摩根大通与彭博一致预期3.6-4个百分点，收入30.056亿美元环比+20%、同比+36%，净利润4.792亿美元超摩根大通预测81%，EPS为5.98美分

• 利润率超预期的主因是涨价：1Q涨价谈判成果已反映在财务报表中，AI外围需求持续造成供需紧张，3Q产能利用率约95%并预计未来数季维持

• 摩根大通将FY26毛利率预测上调约2.8个百分点至24.4%（同比+3.4个百分点），2026年调整后净利润由10.91亿上调至15.45亿美元（+41.5%），2027年由11.57亿上调至15.61亿美元（+34.9%）

• 需求强劲主要集中在AI外围产品：AI相关收入环比增长约40%，电源管理IC等造成8寸供需紧张并向12寸蔓延；公司继续扩12寸产能，摩根大通预计2026年新增约40k 12寸片/月

• 消费端需求仍疲软，1H因提前拉货（应对2H潜在存储涨价）出现库存累积，但管理层表示2H需求相对稳定而非严重去库存，消费客户正为2027年在供给紧张下锁定产能

• 收入增长预测：2026年同比增长27%，2027-28年为低至中双位数年增长

• 折旧是长期毛利率上行的主要制约：管理层指引2026年折旧同比增长约30%、2027年继续增长（摩根大通预计约+20%），增速超过收入增长，叠加原材料（如晶圆）成本通胀

• 预计2026-28年毛利率维持在24-26%区间，仍远低于2022年35-40%的历史峰值

• 维持中性评级，2027年6月目标价由67港元上调至78港元，基于不变的约2.8倍市净率与FY27-28E平均BVPS；现价70.80港元（2026年8月14日）

• 上行风险包括：消费需求复苏带来更强、更广泛的涨价，或良率改善驱动更强先进制程增长

论述逻辑

• AI外围需求强劲（AI相关收入环比+约40%）→ 8寸供需趋紧并向12寸蔓延、3Q产能利用率约95% → 1Q涨价谈判成果落地财务报表 → 2Q26毛利率25.3%大超预期、3Q指引26-28% → 摩根大通大幅上调盈利预测（FY26毛利率至24.4%、2026年调整后净利润+41.5%）→ 但12寸新产能上线令折旧2026/27年增长约30%/20%、快于收入增速27%/16% → 毛利率进一步上行空间受限、2026-28年停留24-26%区间（远低于2022年35-40%峰值）→ 结论为维持中性评级，仅按2.8倍市净率将目标价由67港元上调至78港元

关键展望

• 涨价谈判预计延续至2H26并可能持续到2027年，是定价环境能否维持的关键观察点

• 3Q产能利用率约95%，公司预计未来数季维持高位

• 折旧路径：2026年同比增长约30%、2027年继续增长（摩根大通预计约+20%），将压制毛利率扩张

• 中期毛利率展望：2026-28年维持24-26%区间，远低于2022年35-40%峰值

• 评级与目标价：中性评级，2027年6月目标价78港元（前值67港元），基于约2.8倍市净率

• 明确列出的上行风险：消费需求复苏带动更强更广泛涨价，或良率改善驱动先进制程更强增长

推荐标的

• 中芯国际（SMIC，0981.HK / 981 HK）：评级中性，现价70.80港元（2026年8月14日），目标价78港元（2027年6月，前值67港元）。理由：AI外围需求带动涨价使2Q毛利率和3Q指引大超预期、盈利预测大幅上调，但折旧负担超过收入增长制约长期毛利率上行空间，故维持中性、仅上调目标价