摩根大通 中国铝业：运营商前景较股价更为乐观– 26年上半年业绩核心纪要

摘要

摩根大通梳理中资铝企26年上半年业绩与公司交流纪要，认为盈利兑现扎实、资产负债表改善、企业对近期铝价信心持续，强化对中国铝板块的建设性观点：上半年盈利完成度中铝达FY26E彭博一致预期的55%、宏桥52%、同业45-48%。 铝价下行受四重因素保护——中国45百万吨产能天花板、海外（印尼与中东）供应投放慢于预期、低库存与出口回升，行业观点与摩根大通“2H26铝价维持高位”的判断一致；宏桥给出2H26铝价RMB 23,600-24,300/吨的乐观指引，南山预计3-5年价格向RMB 18,000-20,000/吨正常化。 行业受益上行周期与利润率扩张，但公司间因制造成本、原料经济性与资源安全而前景分化：中铝胜在氧化铝/铝土矿一体化，宏桥凭几内亚铝土矿库存及70-80%铝土矿自给占优。 板块交易于6倍FY27 P/E，报告继续看好中铝H（派息率提升、并购带来量增）与宏桥（11%股息率）。 评级上，中铝A/H与中国宏桥H均为增持，Dec-27目标价分别为RMB13.00、HK$12.00、HK$30.00；模型将中铝2026-28E盈利上调1-12%、宏桥上调1-6%，目标价均维持不变。

主要观点

• 26年上半年业绩与公司交流强化对中国铝股的建设性观点：盈利兑现扎实、资产负债表改善、对近期铝价前景信心持续；盈利完成度以中铝最高，达FY26E彭博一致预期的55%，领先宏桥的52%和同业的45-48%。

• 铝价观点维持建设性：下行受四大因素保护——中国45百万吨产能上限、海外新增供应（印尼与中东）慢于预期、低库存、出口上升；行业观点与摩根大通自家观点一致，即铝价在26年下半年维持高位。

• 价格指引分化：宏桥对2H26铝价给出RMB 23,600-24,300/吨的乐观指引；1-3年展望正面但更均衡，因海外产能逐步投产或缓解缺口；南山预计3-5年内价格向RMB 18,000-20,000/吨正常化。

• 境外直接投资（ODI）审查趋严正在约束新增及待批的海外扩张项目，各铝企对此判断一致。

• 行业处于上行周期、利润率扩张，但公司盈利前景因制造成本、原料成本经济性与资源安全而分化：中铝受益于氧化铝/铝土矿一体化敞口，宏桥凭几内亚铝土矿库存布局占优。

• 板块估值吸引：交易于6倍FY27 P/E，报告继续看好中铝H（派息率提升及并购带来量增）与宏桥（11%股息率）。

• 中铝H股（2600 HK）：模型上修反映更高铝价与更低氧化铝成本，2026-28E盈利变动+1-12%（Adj. EPS 26E由RMB1.16升至1.26），目标价维持HK$12.00并维持增持；目标价基于对A股估值施加25%的三个月平均A/H溢价，对应9倍FY27E P/E。

• 中铝A股（601600 CH）：作为中国第二大、全球第三大铝生产商（权益口径），Dec-27目标价RMB13基于11倍目标FY27E P/E（与全球同业一致），对应2倍FY27E P/B；若管理层以分红惊喜改善股东回报，股价有进一步重估空间。

• 宏桥（1378 HK）：全球最大原铝生产商（权益口径，2024年产量646万吨），持几内亚SMB 22.5%股权、铝土矿自给率70-80%；2024年24-25%产量由水电驱动（2023年为20%），长期绿电目标占整体消耗50%；2026-28E盈利上调1-6%（Adj. EPS 27E由RMB3.30升至3.53），目标价维持HK$30.00，基于9倍FY27E P/E、对应2倍FY27E P/B。

• 风险与催化（中铝、宏桥相同）：下行为铝需求不及预期致铝价走弱、电价与煤价高于预期；上行为建筑与运输行业活动恢复快于预期、铝产能扩张慢于预期。

• 全球估值对比（图4）显示隐含上行空间：中铝-H为41%（现价HK$8.52对目标HK$12.00）、中铝-A为35%、宏桥为33%；表内其他评级包括Kaiser Aluminum低配、英美资源低配、Norsk Hydro/Vedanta/Hindalco/Press Metal增持、South32中性，云铝股份与Century Aluminum为NC、俄铝为NR。

论述逻辑

• 26年上半年财报与公司路演交流 → 盈利兑现扎实（中铝完成度55%、宏桥52%、同业45-48%）+ 资产负债表改善 + 管理层对近期铝价信心持续 → 强化对中国铝股的建设性观点。

• 供给端（中国45百万吨产能天花板、印尼与中东投放延迟、ODI审查约束海外扩张）叠加库存与需求端（去库趋势向好、出口上升）→ 铝价近期获得支撑、2H26维持高位 → 行业上行周期与利润率扩张 → 摩根大通上修覆盖公司盈利（中铝+1-12%、宏桥+1-6%）并维持目标价与增持评级。

• 运营商（企业方）前景较股价所隐含的更乐观 → 估值凸显吸引（6倍FY27 P/E、宏桥11%股息率）→ 报告以FY27E P/E定值（中铝A股11x、中铝H与宏桥9x）重申中铝A/H与宏桥H增持。

关键展望

• 2H26铝价预计维持高位：行业观点与摩根大通自家观点一致；宏桥给出2H26铝价RMB 23,600-24,300/吨的指引。

• 1-3年展望维持正面但更均衡：海外产能逐步投产可能缓解供应缺口。

• 3-5年维度：南山预计铝价向RMB 18,000-20,000/吨正常化。

• 电力成本展望的驱动因素：可再生与自备电渗透率、新疆与内蒙古煤炭资源经济性、潜在煤价稳价政策，部分被近期煤价上涨与海外地缘政治风险抵消。

• 上行催化：建筑与运输行业活动恢复快于预期、铝产能扩张慢于预期；中铝若管理层以分红惊喜改善股东回报，存在进一步重估空间。

• 下行风险（覆盖标的相同）：铝需求不及预期导致铝价低于预期、电价与煤价高于预期。

推荐标的

• 中国铝业-H（2600 HK）：增持（OW），现价HK$8.52，Dec-27目标价HK$12.00，隐含上行41%；2026-28E盈利变动+1-12%、目标价维持不变；看好派息率提升与并购带来的量增，目标价基于25%的三个月平均A/H溢价、对应9倍FY27E P/E。

• 中国铝业-A（601600 CH）：增持（OW），现价RMB9.60，Dec-27目标价RMB13.00，隐含上行35%；目标价基于11倍目标FY27E P/E（与全球同业一致）、对应2倍FY27E P/B；作为中国第二大、全球第三大铝生产商（权益口径），资本管理改善与分红惊喜是重估看点。

• 中国宏桥-H（1378 HK）：增持（OW），现价HK$22.64，Dec-27目标价HK$30.00，隐含上行33%；2026-28E盈利上调1-6%、目标价维持不变，基于9倍FY27E P/E、对应2倍FY27E P/B；看好11%股息率、全球最大原铝生产商地位与一体化成本优势（铝土矿自给70-80%、几内亚SMB持股22.5%）。

• 估值对比表中其他评级：云铝股份NC、Century Aluminum NC、俄铝NR；美国Kaiser Aluminum低配，Reliance、Alcoa、Constellium中性；欧洲英美资源低配、Norsk Hydro增持；亚洲除中国Vedanta、Hindalco、Press Metal增持，National Aluminum NC；澳大利亚South32中性。