2026-06-25 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：AI代币计划推动ARPU，但5G基站部署疲软；中国电信/中国联通/中国铁塔下调至卖出

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原标题：while we see the soft 5G base station deployment and the higher value-added tax

摘要

高盛认为中国电信运营商推出的AI代币计划（面向消费者和企业用户）将推动ARPU增长，但5G基站部署疲软和增值税税率上调（从6%升至9%）将拖累盈利。报告将中国电信、中国联通和中国铁塔的评级从中性下调至卖出，并分别给出新目标价：中国电信HK$4.2（下行3%）、中国联通HK$6.0（下行9%）、中国铁塔HK$8.1。2026年4月新增5G基站仅5.1万座，4M26累计新增17.1万座，同比下降9%（4M25为18.8万座）。预计2026年全年新增5G基站54万座，低于2025年的58.8万座。AI代币渗透率提升需要时间，短期内难以完全抵消不利因素。

主要观点

中国电信运营商近期推出面向消费者和企业用户的AI代币计划，通过订阅费或代币消耗收费，有望提升ARPU。
AI代币计划的应用场景包括办公AI代理、OpenClaw、AI编码等，但渗透率提升需要时间。
5G基站部署持续疲软：2026年4月新增5.1万座，4M26累计新增17.1万座，同比下降9%。
预计2026年全年新增5G基站54万座，低于2025年的58.8万座。
增值税税率自2026年1月起从6%上调至9%，对运营商盈利构成压力。
中国电信1Q26收入同比下降3%，净利润同比下降17%至74亿元。
中国联通1Q26收入同比下降0.5%，净利润同比下降17.6%。
中国铁塔面临TSP业务租赁费下降和塔资产维护费用上升的压力。
高盛下调中国电信2026-28E盈利预测13%/25%/26%，主要因移动服务收入下降。
高盛下调中国联通2026-28E盈利预测17%/23%/39%，反映移动服务增长乏力。
高盛下调中国铁塔2026/27E盈利预测14%/13%，并引入2028E预测。
中国电信目标价从HK$6.0下调至HK$4.2，基于2027E EV/EBITDA 1.6倍（此前隐含2.2倍）。
中国联通目标价从HK$8.8下调至HK$6.0，基于2027E EV/EBITDA 1.4倍（此前隐含2.0倍）。
中国铁塔目标价从HK$8.1（此前DCF估值）下调至HK$8.1，基于2027E EV/EBITDA 2.7倍。

论述逻辑

高盛观察到中国电信运营商推出AI代币计划，认为这将通过扩大AI应用场景（如办公AI代理、OpenClaw、AI编码）推动用户ARPU增长，从而带来增量收入。然而，5G基站部署数据持续疲软（4M26新增17.1万座，同比下降9%），叠加增值税税率从6%上调至9%，将压制运营商的扩张和增长。因此，高盛下调了中国电信、中国联通和中国铁塔的盈利预测和目标价，并将评级从中性下调至卖出。报告指出，如果AI代币解决方案的采用加速，或出现更多优质企业AI项目，则可能转为更积极的观点。