高盛 贵金属评论：黄金：看涨期权需求再次上升Raises 波动性和上行价格风险

摘要

高盛指出，全球宏观政策对冲需求回升推动黄金看涨期权需求急剧上升，形成对金价上下波动的机械放大器：金价逼近关键行权价时，卖出期权的交易商可能被迫买入黄金对冲，加速上涨；金价回调时交易商平仓对冲，又会放大跌幅。 市场对美联储进一步加息的信念——3月以来黄金的主要逆风——在7月FOMC按兵不动及7月美国就业、CPI数据走弱后减弱，COMEX净投机持仓和对利率敏感的黄金ETF需求部分恢复，推动金价自7月中旬低点反弹15%，接近4,600美元/盎司，高企的看涨期权需求可能放大了这波涨势。 高盛经济学家预计通胀回落将促使美联储维持利率不变，为西方投资需求进一步恢复创造空间。 高盛维持2026年底金价4,900美元/盎司的预测，认为存在显著上行风险，但金价上涨的波动性也将加大；该公允价值预测假设央行需求保持强劲、私人投资者ETF需求随美联储按兵不动而恢复，但未纳入通过黄金看涨期权进行的宏观政策对冲需求。 目前GLD（最大黄金ETF）的看涨减看跌未平仓合约为约250万张，远高于高盛2026年底预测假设的约130万张。

主要观点

• 黄金看涨期权需求因全球宏观政策对冲需求回升而急剧上升，形成对金价的机械放大器：价格逼近行权价时交易商被迫买入黄金对冲、加速上涨，回调时平仓对冲、放大跌幅，造成双向波动。

• 自3月以来压制金价的主要因素是对美联储进一步加息的预期；7月FOMC会议维持利率不变后，加上7月美国就业和CPI报告走弱，市场对加息的信念减弱。

• 加息预期减弱支持COMEX净投机持仓和对利率敏感的黄金ETF需求部分恢复，推动金价自7月中旬低点上涨15%，接近4,600美元/盎司。

• 高盛经济学家预计通胀走低将促使美联储维持利率不变，为西方投资需求的进一步恢复创造空间。

• 若西方投资者需求进一步回升，叠加央行持续强劲购金，金价可能逼近关键行权价，交易商对冲行为可能机械性地加速上涨。

• 高盛维持2026年底金价4,900美元/盎司的公允价值预测，认为存在显著上行风险，但金价上涨的波动性将加大。

• 4,900美元/盎司预测假设央行需求持续强劲、美联储2026年按兵不动下私人投资者ETF需求恢复，但未纳入高企的宏观政策对冲期权需求。

• 预测假设GLD看涨减看跌净未平仓合约约130万张，而目前实际约250万张，若ETF流入如期恢复且期权持仓维持高位，交易商对冲可能推动金价远高于预测。

• 风险情景：若美联储加息预期重新升温，可能触发交易商平仓对冲，造成超常规回调；高盛将超常规回调定义为大于每100吨净卖出对应2%价格下跌的经验法则。

论述逻辑

• 全球宏观政策对冲需求回升 → GLD看涨期权需求急剧上升（看涨减看跌未平仓约250万张）→ 交易商卖出看涨期权后的对冲行为形成机械放大器（逼近行权价买入、回调时卖出）→ 同时7月FOMC按兵不动与就业、CPI走弱削弱加息预期 → COMEX净投机持仓与利率敏感ETF需求部分恢复 → 金价自7月中旬低点反弹15%至接近4,600美元/盎司 → 预计低通胀使美联储维持利率不变 → 西方投资需求与央行购金共振可能推金价逼近行权价 → 对冲放大上涨，金价或远高于4,900美元/盎司的2026年底预测；反之加息预期重燃将触发对冲平仓、放大回调，形成更大的双向波动。

关键展望

• 2026年底金价公允价值预测维持4,900美元/盎司，央行持续强劲购金与美联储2026年按兵不动下私人投资者ETF需求恢复是核心假设。

• 若ETF流入如期恢复且当前高企的看涨期权持仓持续，交易商对冲可能机械放大涨势，推动金价远高于4,900美元预测，即预测存在显著上行风险。

• 关键下行验证点：美联储加息预期若重新升温，可能触发交易商对冲平仓，造成大于经验法则（每100吨净卖出对应2%跌幅）的超常规回调，波动呈双向放大。

• 预测中的期权持仓基准：GLD看涨减看跌净未平仓合约约130万张，需对照当前约250万张的高位观察是否回归。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的或评级；本报告为大宗商品主题评论，覆盖标的为黄金（GLD看涨期权持仓为核心监测指标），维持2026年底金价4,900美元/盎司预测并提示显著上行风险。

关键图表

图1. 高盛贵金属评论