瑞银：中国玉柴国际（CYD.US）：中国AIDC发动机领导者；首次覆盖给予买入

原标题：UBS China Yuchai International（CYD.US）Chinese AIDC engine leader； initiate with Buy

摘要

瑞银首次覆盖中国玉柴国际（CYD.US），给予买入评级，目标价60美元。玉柴是中国第二大柴油发动机制造商，市场份额14%，并在高马力发动机领域以超过40%的份额领先。瑞银预计全球高马力发动机市场2025-2028年收入CAGR为20%以上，玉柴同期净利润CAGR可达20%。高马力发动机仅占玉柴2024-2028年收入的7-25%，但贡献几乎全部净利润，传统发动机仅盈亏平衡。瑞银2025-2027年EPS预测比市场共识高10-20%，认为市场忽视了其市场份额增长和利润率提升。目标价基于19倍2026年PE，高于历史平均10倍，但较国际同行仍有25%折价。

主要观点

• 玉柴是中国高马力发动机领导者，2025年市场份额超40%，凭借先发优势和成本优势受益于行业上升周期。
• 全球AIDC发动机市场2024-2028年CAGR超20%，规模从约300亿元增至超700亿元。
• 中国OEM产能将扩张30-50%，不仅在国内市场获取份额，还寻求进入海外市场以获得更高ASP和利润率。
• 玉柴通过规模效应和垂直整合实现成本优势，其自有品牌AIDC发动机ASP约130万元，比中外合资品牌低10%以上，比美国卡特彼勒和康明斯低70%。
• 玉柴产能扩张周期可在12个月内完成，而美国同行需1-2年；其大缸径发动机资本支出约60万元，仅为发动机售价的40%。
• 玉柴已进入华为、小米、字节跳动、阿里巴巴、京东、快手等主要互联网公司的合格供应商名单。
• 玉柴延伸价值链至发动机系统组装，已设立子公司，产能500台，每台可额外增加约100万元价值。
• 瑞银预计玉柴高马力发动机销量2025-2028年CAGR为30%，2025年2300台、2026年3000台、2027年4000台、2028年5000台。
• 玉柴2025-2028年收入CAGR约8%，净利润CAGR约20%，净利润率从2024年约1.7%升至2028年约3.3%。
• 高马力发动机对玉柴毛利润的贡献从2024年约20%升至2028年约43%。
• 玉柴当前股价对应2025/2026年PE为16/13倍，瑞银认为市场在等待更多盈利可见性。
• 瑞银目标价60美元基于19倍2026年PE，较历史平均10倍有重估空间，因EPS CAGR从2021-2024年的6%加速至2025-2028年的20%，ROE从3-4%升至5-10%。

论述逻辑

AIDC对不间断电源的刚性需求推动柴油发电机市场爆发 → 全球高马力发动机供不应求，卡特彼勒、康明斯、MTU产能已售罄至2027年 → 中国品牌凭借更快交付（3-6个月 vs 6-18个月）和更低价格（美国价格的30-40%）获得窗口期 → 玉柴作为中国高马力发动机龙头，通过成本、产能、客户关系、价值链延伸维持40-50%国内份额 → 高马力发动机虽收入占比低但利润率高，贡献几乎全部净利润 → 玉柴整体盈利增速远超历史，驱动估值重估。

关键展望

• 中国AIDC发动机需求2025-2028年销量CAGR预计20-30%，2025年翻倍以上增长。
• 中国OEM产能2026年扩张30-50%。
• 玉柴海外扩张：2025年底与巴西Tupy合作，2026年起进入拉美市场。
• 传统备用电源市场年增长约10%，玉柴仍有大量积压订单。
• 风险：上行目标价75美元（22倍PE，+101%），下行目标价20美元（10倍PE，-46%）。

推荐标的

• 中国玉柴国际（CYD.US）：评级买入，目标价60.00美元（基于19倍2026年PE）。理由：高马力发动机领导者，受益于AIDC需求爆发，盈利增速快，估值低于国际同行。

关键图表

Figure 1: 柴油备用发电机供应链

Figure 2: 2024年高马力发动机市场份额（按收入）

Figure 3: 全球AIDC发动机市场规模预测（2024 vs 2028E）

Figure 4: 中国合资与并购案例

Figure 5: 卡车发动机 vs 高马力发动机ASP与利润率对比

Figure 6: OEM厂商指引与产能扩张

Figure 7: 中国AIDC发动机需求预测（2024-2028E）

Figure 8: 中国与美国发动机价格与交付时间对比

Figure 9: 玉柴非AIDC发动机销量预测（2024-2030E）

Figure 10: 中国高马力发动机市场份额（2025E vs 2028E）

Figure 11: 玉柴高马力发动机销量预测（2024-2030E）

Figure 12: 玉柴收入预测（2024-2030E）

Figure 13: 玉柴净利润预测（2024-2030E）

Figure 14: 高马力发动机收入占比预测（2024-2030E）

Figure 15: 高马力发动机毛利润占比预测（2024-2030E）

Figure 16: AIDC相关收入占比预测（2024-2030E）

Figure 17: AIDC相关毛利润占比预测（2024-2030E）