瑞银：中国经济展望：中国图表（2026年2月）

原标题：UBS China Economic Perspectives：China in Charts (February 2026)

摘要

瑞银在2026年2月的中国经济展望报告中，通过一系列图表分析了中国经济的最新动态。报告指出，中国出口增长韧性远超预期，主要驱动因素是实际有效汇率（REER）走低，尤其是以PPI平减的REER自2021年底以来贬值了24%。低REER也推动了贸易顺差创纪录，但这并非政策目标，而是国内持续通缩与国外通胀的结果。政府近期加强了结束通缩的决心，中国正在再通胀，但能否在2026年结束通缩仍有待观察。汇率管理仍高度关注CNYUSD汇率，近期CNYUSD走强被政策制定者普遍视为积极，但如果出口走弱，可能变得过犹不及。中美关系稳定，中国与发达市场关系改善，可能为出口和整体经济提供支撑。随着外部担忧缓解，监管收紧的可能性上升，但瑞银预计不会重演2021年的情况。报告还涵盖了房地产、生产、通胀、信贷、财政、国际收支和汇率等多个领域的详细图表数据。

主要观点

• 中国出口增长韧性远超预期，主要驱动因素是实际有效汇率（REER）走低。
• 以PPI平减的REER自2021年底以来贬值了24%。
• 低REER也推动了贸易顺差创纪录水平。
• 低REER和大规模贸易顺差并非中国的政策目标，主要是国内持续通缩和国外通胀的结果。
• 政府近期加强了结束通缩的决心，中国正在再通胀，但能否在2026年结束通缩仍有待观察。
• 汇率管理仍高度关注CNYUSD汇率，近期CNYUSD走强被政策制定者普遍视为积极。
• 但如果出口走弱，CNYUSD走强可能变得过犹不及。
• 中美关系稳定，中国与发达市场关系改善，可能为出口和整体经济提供支撑。
• 随着外部担忧缓解，监管收紧的可能性上升，但瑞银预计不会重演2021年。
• 2025年第四季度住宅物业销售环比下降5%，新开工下降13%。
• 库存/销售比率仍高于30个月，而历史正常水平为10-15个月。
• 尽管抵押贷款利率大幅下降，但仍比一线城市租金收益率高出1个百分点以上。
• 2025年下半年固定资产投资（FAI）增长崩溃，但部分可能是数据问题。
• 12月工业和服务业生产均环比改善，工业利润也反弹。
• 零售销售在2025年下半年走软后，12月基本持平，以旧换新补贴带来的需求激增正在减弱。
• 家庭储蓄率仍处于上升趋势。
• GDP平减指数在第四季度环比折年率回升至接近0%，12月整体CPI走软，PPI转正。
• 核心CPI仍为负值，食品CPI下降，燃料CPI反弹。
• 12月信贷脉冲和新信贷流量均小幅下降，企业债券发行和新贷款上升，政府债券发行下降。
• M2增长在12月反弹，人民银行保持充足的流动性投放。
• 上次降准是在2025年5月，大型银行准备金率仍处于高位。
• 2025年5月政策利率下调10个基点，2026年1月再贷款利率下调25个基点。
• DR007在2025年下半年徘徊在1.4-1.5%左右。
• 政府债券收益率在2025年末反弹，信用利差在1月收窄。
• 出口增长在2025年第四季度反弹，对欧盟和东盟的出口在12月保持强劲。
• 中国在欧盟、日本和东盟的市场份额继续上升。
• 铁矿石和铜矿石进口量在12月进一步回升。
• 东盟对2025年出口增长贡献最大。
• 外汇储备在2025年增加1560亿美元至3.36万亿美元，12月因估值收益而上升。
• 外商直接投资（FDI）在2025年温和反弹，但非FDI资本流出在2025年第三季度仍较大。
• 离岸人民币（CNH）自2025年12月以来较在岸人民币（CNY）对美元升值更多。
• 人民币REER贬值幅度超过其他货币。
• 美中利差仍处于高位，出口结汇比率在12月回升，部分由于人民币升值预期。
• 财政支持在2025年下半年减弱，财政存款因此显著上升。
• 瑞银预计2026年广义财政赤字将温和扩大，1月地方政府债券发行加速。

论述逻辑

报告从中国出口的韧性表现切入，指出其背后是实际有效汇率（REER）的显著贬值，尤其是以PPI平减的REER自2021年底以来贬值24%。这一贬值并非政策主动追求，而是国内通缩与国外通胀共同作用的结果。低REER推动了贸易顺差创纪录，但同时也带来风险：如果出口因汇率走强而减弱，CNYUSD的强势可能变得过犹不及。政府已表态要结束通缩，但能否在2026年实现仍不确定。外部环境方面，中美关系稳定、中国与发达市场关系改善，为出口和经济提供支撑，但也使监管收紧的可能性上升，不过瑞银认为不会重演2021年的严厉监管。报告随后通过大量图表展示了房地产、生产、通胀、信贷、财政、国际收支和汇率等领域的现状，整体呈现经济在通缩压力下缓慢复苏、政策持续宽松但效果有待观察的图景。

关键展望

• 中国能否在2026年结束通缩仍有待观察。
• 如果出口走弱，CNYUSD的强势可能变得过犹不及。
• 随着外部担忧缓解，监管收紧的可能性上升，但瑞银预计不会重演2021年。
• 瑞银预计2026年广义财政赤字将温和扩大。
• 报告提供了2026年和2027年的经济预测：实际GDP增长分别为4.5%和4.6%；CPI通胀分别为0.4%和0.8%；PPI通胀分别为-0.9%和1.0%；GDP平减指数分别为-0.2%和0.5%；政策利率DR007年末分别为1.2%和1.2%；10年期国债收益率年末分别为1.8%和2.0%；M2增长分别为7.4%和6.4%；社会融资总量增长分别为7.8%和7.2%；人民币兑美元年末分别为7.00和6.90。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。