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汇丰：SK海力士（000660.KP）买入：1季度业绩预期出色，新常态开启

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原标题：HSBC SK Hynix （000660.KP）Buy： Outstanding 1Q earnings expected, and the start of a new normal

摘要

汇丰维持对SK海力士的买入评级，并将目标价从150万韩元上调至180万韩元，基于更强的盈利前景。报告预计1Q26营业利润将达42万亿韩元，较此前预测高26%，得益于DRAM和NAND ASP分别环比增长56%和80%，以及NAND利润率改善至65%。2Q26有望再创纪录，营业利润达57万亿韩元，受HBM3e涨价和SO-CAMM2需求推动。2026全年营业利润预计同比增长404%至238万亿韩元。汇丰认为存储器处于超级周期中点，类似1990-95年，AI焦点正从GPU转向存储器。目标价对应2.4倍2027年市净率，隐含市盈率仅5倍。风险包括美国利率上升、产能扩张和中东冲突。

主要观点

  • 1Q26业绩预期出色：DRAM ASP环比增长56%（此前预期43%），NAND ASP环比增长80%（此前预期40%），因服务器建设更积极导致存储器短缺加剧。
  • NAND利润率大幅改善：1Q26 NAND利润率从4Q25的30%提升至65%，得益于层数升级至32层和QLC浮栅技术。
  • 2Q26再创纪录：预计营业利润57万亿韩元（环比增长37%），销售额68万亿韩元（环比增长32%），受HBM3e涨价、SO-CAMM2出货强劲和eSSD需求飙升推动。
  • 2026全年展望：营业利润预计达238万亿韩元（同比增长404%），销售额285万亿韩元（同比增长193%）。
  • NAND成为下一个催化剂：推理活动（如KV缓存）推动NAND需求，Hynix凭借28%的eSSD市场份额将受益。
  • 存储器处于超级周期中点：类似1990-95年PC普及导致的6年DRAM短缺，AI焦点正从GPU转向存储器（HBM、SO-CAMM2、ICMS）。
  • 目标价上调至180万韩元：基于2.4倍2027年市净率，隐含市盈率仅5倍。2026/27年营业利润较共识高6%/7%。
  • 风险：美国利率上升可能影响neo-CSP融资；存储器制造商激进扩产；中东冲突。

论述逻辑

报告从1Q26强劲业绩预期出发，指出DRAM和NAND ASP超预期增长，叠加NAND利润率改善，推动营业利润创新高。进而展望2Q26，认为涨价趋势持续，HBM3e和SO-CAMM2需求强劲，将再创纪录。全年来看，AI推理需求驱动存储器超级周期，Hynix作为HBM和eSSD龙头将充分受益。基于盈利上调，汇丰提高目标价至180万韩元，维持买入评级。

关键展望

  • 2Q26 DRAM和NAND价格分别环比上涨28%和25%。
  • 2026年SO-CAMM2将占DRAM需求的6%。
  • HBM4将享有40-50%的溢价。
  • 2026年全球CSP资本支出预计达6740亿美元（同比增长67%）。
  • 2027年HBM市场规模预计达1570亿美元。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • SK海力士（000660.KP）：买入，目标价180万韩元（此前150万韩元），当前股价102.7万韩元，潜在上涨空间75.3%。理由：1Q26业绩预期出色，存储器超级周期受益者。

关键图表

Exhibit 1. 预测调整

Exhibit 2. 汇丰预测 vs 共识

Exhibit 3. TurboQuant对存储器需求的情景分析

Exhibit 4. 推理步骤与服务器计算流程

Exhibit 5. 新Vera-Rubin服务器概念结构

Exhibit 6. KV缓存存储器层级

Exhibit 7. 四大云服务提供商资本支出占经营现金流比例趋势

Exhibit 8. 近期全球CSP债券发行

Exhibit 9. 全球CSP资本支出共识趋势

Exhibit 10. 美国CSP资本支出

Exhibit 11. DRAM ASP持续上升

Exhibit 12. DRAM利润率走强

Exhibit 13. NAND价格复苏加速

Exhibit 14. NAND利润率改善

Exhibit 15. Vera Rubin服务器DRAM容量增长

Exhibit 16. Rubin Ultra HBM容量增长

Exhibit 17. SO-CAMM2需求估计

Exhibit 18. Vera Rubin平台NAND需求估计

Exhibit 19. HBM市场规模

Exhibit 20. HBM位需求增长

Exhibit 21. AI服务器出货量

Exhibit 22. 服务器出货量预测

Exhibit 23. 平均服务器DRAM容量

Exhibit 24. GB300 NVL72物料成本

Exhibit 25. OpenAI云基础设施成本

Exhibit 26. neo-CSP资本支出估计

Exhibit 27. Hynix股价与存储器营业利润趋势

Exhibit 28. DRAM市场历史上升周期

Exhibit 29. DRAM上升周期详情

Exhibit 30. 1990-95年DRAM超级周期

Exhibit 31. Hynix资本支出预测上调

Exhibit 32. Hynix HBM产能扩张

Exhibit 33. HBM销售额增长

Exhibit 34. DRAM收入占比

Exhibit 35. 季度盈利与关键假设

Exhibit 36. 每股股息预测上调

Exhibit 37. 股东总回报趋势

Exhibit 38. 12个月远期市净率

Exhibit 39. 历史市净率、DRAM营业利润率与ROE

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