高盛：华侨城A（000069.SZ）：FY25核心亏损扩大，减值大幅增加；经营现金流改善但债务负担仍重；卖出

原标题：Overseas Chinese Town (000069.SZ): FY25 enlarged core loss with substantial impairments; OCF improved yet debt burden still heavy; Sell

摘要

高盛维持华侨城A（000069.SZ）卖出评级，12个月目标价从Rmb1.64下调至Rmb1.55。FY25核心亏损（扣除永续债分配后）达Rmb142亿，较FY24亏损Rmb87亿扩大，低于高盛预期，主要因资产和应收账款减值合计约Rmb100亿（FY24为Rmb24亿）。营收同比下降42%，房地产开发和旅游板块分别下降63%和22%。经营现金流改善至Rmb125亿（同比翻倍以上），有息负债余额降至Rmb1190亿（同比降9%），但公司仍为覆盖范围内杠杆最高的国企，现金/短期债务覆盖率同比恶化至0.6倍。高盛预计2026E-28E核心亏损分别为Rmb52亿、Rmb26亿、Rmb14亿，并下调营收和毛利率预测。

主要观点

• FY25核心亏损Rmb142亿，低于高盛预期，主要因资产和应收账款减值合计约Rmb100亿（FY24为Rmb24亿）。
• 营收同比下降42%，房地产开发和旅游板块分别下降63%和22%，均超预期下滑。
• 旅游板块毛利率同比恶化5个百分点，低于高盛预期1.5个百分点。
• 利息费用减少慢于预期，联营公司净亏损和税费分别高于高盛预期Rmb15亿和Rmb10亿。
• 经营现金流Rmb125亿，同比翻倍以上，好于预期。
• 有息负债余额同比降9%至Rmb1190亿，加权平均融资成本进一步下降，但仍处于覆盖国企开发商高位；银行贷款占比上升5个百分点至85%。
• 自2022年起持续暂停派息。
• 管理层强调：旅游板块通过全渠道营销、IP活动、数字化平台降本增效，并翻新升级资产；房地产开发板块寻求与政府合作去库存（如收储、调规），加大核心城市（深圳、武汉）营销，并通过公开市场及城市更新补充土储（FY25在重庆新增一宗地）；债务方面持续降低融资成本、优化结构，利用国企背景。
• 高盛预计旅游业务利润受宏观经济和消费信心疲弱压制：2H25/2M26主题公园游客量4200万/1300万人次，同比-6%/-3%（1H25为+4%），预计2026E-28E旅游收入年均持平，毛利率平均11.8%（低于此前预期2.4个百分点）。
• 房地产开发板块疲弱持续：FY25/2M26合同销售额同比-33%/-60%，跑输覆盖平均（-25%/-27%）和覆盖国企平均（-10%/-13%）。预计2026E合同销售额同比-28%至Rmb127亿，2027E-28E年均-6%；合同销售均价FY25/2M26同比-3%/-9%，预计ASP持续承压。
• 公司仍为覆盖范围内杠杆最高的国企，现金/短期债务覆盖率同比恶化至0.6倍，短期债务占比31%（与FY24末持平），导致融资费用负担沉重，限制土地投资和主题公园翻新。
• 高盛下调2026E-28E核心亏损预测至Rmb52亿/Rmb26亿/Rmb14亿（此前为Rmb22亿/Rmb13亿/Rmb9亿），主要反映：房地产开发入账收入2026E同比降6%且至2028E无恢复；旅游收入平均下调15%；毛利率2026E-28E平均7.6%（下调2个百分点）；更新减值假设。

论述逻辑

FY25业绩大幅低于预期（核心亏损扩大、减值激增、营收下滑）→ 经营现金流改善但债务负担仍重（杠杆最高、短期债务占比高）→ 管理层提出旅游降本增效、地产去库存、降杠杆等举措 → 但高盛认为基本面仍承压：旅游游客量增速转负、毛利率低于预期；地产合同销售持续跑输同行、ASP下行；去杠杆虽有积极面但缺乏清晰路径 → 因此下调盈利预测和目标价，维持卖出。

关键展望

• 报告明确：预计2026E-28E旅游收入年均持平，毛利率平均11.8%；2026E合同销售额同比-28%至Rmb127亿，2027E-28E年均-6%；2026E-28E核心亏损分别为Rmb52亿、Rmb26亿、Rmb14亿。
• 风险提示：若政策放松更有效、销售和利润率超预期；资产处置收益；债务削减和去杠杆计划更清晰；管理层激励改善。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 华侨城A（000069.SZ）：卖出评级，12个月目标价Rmb1.55（基于SOTP：房地产开发端2026E NAV，旅游端15倍2026E P/E），当前价Rmb2.21，下行空间29.9%。

关键图表

Exhibit 1: OCT’s FY2025 results comparison