诸海滨 公司研究 首次覆盖 惠同新材（920751）：北交所首次覆盖报告：金属纤维“小巨人”高端领域突破，并购保定三源拓展伪装材料业务

摘要

开源证券对北交所金属纤维企业惠同新材（920751.BJ）出具首次覆盖报告并给予“增持”评级，报告基准日2026年8月14日股价16.20元、总市值14.06亿元，预计2026-2028年归母净利润0.54/0.75/0.88亿元，对应PE分别为26.2/18.7/16.0倍。 公司为国家级专精特新重点“小巨人”，2023年金属纤维领域国内市场份额超30%，2025年突破3μm级超细纤维制备技术，计划2026年投产后总产能达600吨/年。 报告核心看点是2026年5月公告、7月完成工商变更的保定三源并购：标的为我国卫星发射、神舟1号至14号、天宫一号、嫦娥工程等参研参试人员特种防静电、防电磁辐射面料供应商，2025年营收占惠同新材营收49.02%，并表后有望提升业绩。 保定三源新建新型伪装材料和航空航天面料生产线、国内首条纯金属纤维纺织制品及过滤毡生产线预计2027年投产，并购还有望打破国外竞争对手在汽车玻璃用高端纯金属织物市场的垄断、实现国产替代。 行业层面，2024年中国金属纤维及制品市场规模35.43亿元、预计2025年达38.51亿元，全球隐身伪装材料市场2025年约47.2亿美元、预计2030年突破89.6亿美元。 财务上公司2025年营收2.3亿元（+7.03%）、归母净利润4645万元（+17.29%），2026H1营收1.26亿元（+12.10%）；报告提示原材料价格波动、技术、并购整合三类风险。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级：预计2026-2028年归母净利润0.54/0.75/0.88亿元，当前股价对应PE分别为26.2/18.7/16.0倍；2026/8/14股价16.20元、总市值14.06亿元

• 并购体量显著：保定三源经审计的2025年期末资产总额、资产净额及2025年营收占惠同新材相关指标比例分别为47.43%、41.58%、49.02%，并表后有望提升惠同新材业绩

• 保定三源具备军工航天背景：系我国卫星发射、神舟1号至14号、天宫一号、嫦娥工程等参研参试人员特种防静电、防电磁辐射面料供应商，且2021年便已有伪装材料发明专利储备

• 新产线预计2027年投产：保定三源正新建新型伪装材料和航空航天用特种防静电、防电磁辐射面料生产线、国内首条纯金属纤维纺织制品生产线、国内首条纯金属纤维过滤毡生产线

• 产业链协同实现国产替代：并购后有望利用保定三源客户资源打破国外竞争对手在汽车玻璃用高端纯金属织物市场的垄断，金属纤维模布可承受高达700℃或更高的工艺温度

• 公司质地与行业地位：国家级专精特新重点“小巨人”，截至2025年末取得25项专利（10项发明专利、14项实用新型、1项外观设计）；2023年国内金属纤维市场份额超30%，2025年突破3μm级超细纤维制备技术，计划2026年投产后总产能达600吨/年

• 氢能源应用打开新空间：钛纤维毡用于质子交换膜(PEM)水电解中阳极扩散层(GDL)，研究发现钛毡拥有最好的电解性能、最小的欧姆电阻；可定制最大尺寸1200mm*1500mm、孔隙率范围50-90%

• 财务稳健增长：2025年营收2.3亿元（+7.03%）、外销占比32.71%、归母净利润4645万元（+17.29%）；2026H1营收1.26亿元（+12.10%）、归母净利润2401万元（+0.86%），毛利率39.16%、研发费用率6.41%

• 募投项目推进：2023年7月17日登陆北交所、募集资金净额1.09亿元，“年产350吨金属纤维项目”调整后投资总额8,271.39万元，截至2025年末投入进度0.98%，计划2026年12月31日达到预定可使用状态

• 保定三源业绩弹性大：2025年营收1.13亿元（+13.49%）、毛利率38.01%（+5.55pct）、净利润1,606.39万元（+116.23%）；金属纤维类纺织品销售额4,713.08万元、增长37.50%、占比41.74%；2025年末在手订单1,124.16万元（+12.86%）

• 行业空间广阔：2024年中国金属纤维及制品市场规模35.43亿元（2017-2024年CAGR 8.4%）、预计2025年达38.51亿元；全球隐身伪装材料2025年约47.2亿美元、预计2030年突破89.6亿美元、年均复合增长率13.5%以上、军用占68%

论述逻辑

• 事件起点：惠同新材2026年5月26日披露对外投资暨收购公告、7月完成工商变更，报告以并购保定三源为切入点评估价值

• 并购三大看点层层推演：技术壁垒突破（混纺新型伪装材料、2027年投产）→产业链协同（打破国外在汽车玻璃用高端纯金属织物市场的垄断）→业绩增厚（保定三源2025年营收占惠同新材49.02%）

• 主业基础支撑结论：专精特新“小巨人”身份+国内份额超30%+产能扩张至600吨/年+钛纤维毡切入氢能PEM电解GDL，构成内生增长底盘

• 行业空间验证需求：金属纤维市场2025年预计38.51亿元、全球隐身伪装材料2030年预计89.6亿美元（CAGR 13.5%以上）、氢能政策目标（2025年可再生能源制氢10-20万吨/年、燃料电池车保有量超5万辆）共同支撑下游放量

• 落到盈利预测与评级：并购并表+主业扩张推导2026-2028年归母净利润0.54/0.75/0.88亿元、PE 26.2/18.7/16.0倍，低于可比公司2027E PE均值54.8X，支撑首次覆盖“增持”评级

关键展望

• 保定三源新建新型伪装材料和航空航天用特种防静电、防电磁辐射面料生产线、国内首条纯金属纤维纺织制品生产线、国内首条纯金属纤维过滤毡生产线预计2027年投产

• 募投“年产350吨金属纤维项目”计划于2026年12月31日达到预定可使用状态，公司计划2026年投产后总产能达600吨/年

• 全球隐身伪装材料市场预计2030年突破89.6亿美元、年均复合增长率维持在13.5%以上，红外与多光谱伪装材料2025年增长率达16.3%

• 氢能政策目标：《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出2025年可再生能源制氢量达10-20万吨/年、燃料电池车保有量超5万辆

• 风险提示：原材料价格波动风险、技术风险、并购整合风险

推荐标的

• 惠同新材（920751.BJ）：增持（首次覆盖）。增持评级对应预计相对强于市场表现5%～20%。逻辑为并购保定三源并表增厚业绩（营收占比49.02%）、打破汽车玻璃用高端纯金属织物国外垄断实现国产替代、伪装材料与氢能GDL打开新空间；2026/8/14股价16.20元、总市值14.06亿元，预计2026-2028年归母净利润0.54/0.75/0.88亿元、对应PE 26.2/18.7/16.0倍，低于可比公司PE 2027E均值54.8X