高盛：维持9月与12月各25bp降息预期，4月FOMC按兵不动

摘要：

高盛预计4月FOMC将维持现行利率不变，并重申"观望"基调。原因在于伊朗战争持续，经济前景不确定性高，对通胀和经济活动同时构成上下行风险。会后声明可能小幅调整措辞，承认近期就业数据改善和通胀回升，但保留现行政策指引。预计将形成强烈共识保持按兵不动，仅Miran理事一人提出异议（与3月一致）。司法部宣布撤销对鲍威尔主席的调查，已为Kevin Warsh获确认为新任主席扫清障碍。债市对该消息的反应暗示其将鲍威尔→Warsh的换届解读为对今年晚些时候政策略偏鸽派，但高盛对此持保留态度——因为Warsh与鲍威尔在通胀和利率政策上的观点实际上较为接近（至少战前如此）。高盛的概率加权美联储路径仍比市场定价更鸽派：继续预期2026年9月和12月各降息25bp，加息概率很低。为监控战争触发的通胀粘性风险，高盛新推出一项"持续通胀风险综合指标"，整合工资压力、通胀预期和通胀宽度等关键信号；目前该指标读数仍温和。

主要观点：

• 4月FOMC按兵不动是大概率事件：伊朗战争使经济前景蒙阴，对通胀（油价上行）和经济活动（增长放缓）同时构成风险。多数与会者认为当前政策立场使FOMC处于良好位置，可在评估战争影响期间继续观望。预计仅Miran理事一人异议（与3月相同）。

• 声明措辞将做小幅调整以反映双向数据信号：

• 就业方面：可能去掉"job gains have remained low"，仅保留"失业率近月变化不大"；或改述为就业增长有所回升、与劳动力增长放缓基本匹配。

• 通胀方面：可能将"inflation remains somewhat elevated"中的"somewhat"删除，强化通胀仍偏高的描述。3月PCE和核心PCE同比预计均超3%。

• 政策指引方面：尽管3月会议纪要显示"部分"与会者倾向于双向描述未来利率决定，但近期发言者多数仍预期下一步行动是降息，且3月已选择不修改指引，此次进一步修改的必要性不大。

• 通胀预测因油价路径上调而被抬升：

• 基线：油价4-5月均价100美元后2026Q4回落至90美元；2026年12月整体PCE同比3.4%、核心PCE 2.6%。

• 不利情景：5月油价125美元、2026Q4回落至100美元。

• 严重不利情景：5月油价145美元、2026Q4回落至120美元。

• 良性情景：油价2026Q4回落至80美元。

• 领导层换届动态——鲍威尔→Warsh：司法部撤销对鲍威尔的调查后，参议员Tillis周日表态准备推进Warsh的确认提名。鲍威尔在3月会议中表示尚未决定是否以理事身份留任FOMC。

• 市场将换届解读为温和鸽派，但高盛持保留态度：4月24日消息公布后，2026年12月和2027年12月FOMC会议的OIS隐含利率均小幅下行，反映市场预期更宽松路径。但高盛认为：(1)新主席在FOMC意见分歧时未必有鲍威尔那样的影响力推动降息；(2)Warsh与鲍威尔在通胀与利率政策上的实际观点接近——Warsh在参议院作证时强调修正均值通胀，而该指标剔除了关税相关分项，与鲍威尔倾向引用"剔除关税效应的核心PCE"在效果上类似。

• 概率加权路径比市场更鸽派：

• GS基线（35%权重）：2026年9月和12月各降25bp，终端利率3.0-3.25%。

• 高通胀/增长/终端利率情景（25%）。

• 保险性降息情景（10%）。

• 衰退情景（30%）。

• 若年内未降息，则推迟至2027年；加息概率很低。

• 新推"持续通胀风险综合指标"：整合(1)劳动力闲置与劳动成本、(2)通胀预期、(3)通胀宽度与领先指标、(4)货币与财政政策立场四类信号。意在捕捉2022年式风险——工资增长加速突破与2%通胀相容的水平、超常规涨价被常态化、大幅涨价从受输入成本影响的产品向其他领域扩散。当前该指标读数仍温和，处于历史均值下方。

论述逻辑：

伊朗战争持续 → 通胀（油价）与活动同时面临双向风险 → FOMC观望最优 → 4月按兵不动、声明小幅微调 → 鲍威尔调查撤销 → Warsh主席之路扫清 → 市场解读为鸽派（OIS下行）→ 高盛认为换届对政策影响有限（两人观点接近、新主席影响力不及）→ 维持比市场更鸽派的概率加权路径（9月+12月各25bp）→ 通过新指标监控通胀粘性风险 → 当前风险温和、加息概率低。

关键展望：

• 货币政策：

• 4月FOMC维持利率不变，仅Miran一人异议。

• 政策指引保留现行措辞，倾向描述下一步为降息。

• 2026年9月和12月各降25bp，终端利率3.0-3.25%。

• 若今年未降息，将推迟至2027年；加息概率很低。

• 概率加权路径低于市场定价（市场更接近GS基线偏鹰路径）。

• 通胀：

• 3月整体与核心PCE同比均预计超3%。

• 2026年12月整体PCE 3.4%、核心PCE 2.6%（基线）。

• 2027年随着油价回落、通胀回归2%附近。

• 严重不利情景下整体PCE短期可能冲至4.5%以上。

• 油价：基线油价4-5月100美元，2026Q4降至90美元；存在向125-145美元上行的风险情景。

• 就业：就业增长有所回升、与劳动力增长放缓基本匹配；失业率近月变化不大。

• 领导层：Warsh有望获参议院确认出任新主席；鲍威尔是否以理事身份留任未定；Warsh曾提议将降息与缩表搭配进行。

• 风险监测：

• 通胀宽度、通胀预期、工资压力、政策立场四维度综合指标当前温和。

• 若工资加速、通胀预期上行、涨价扩散，则加息概率上升。

推荐标的：

• 美债中短端（隐含偏多）：高盛路径较市场更鸽派，意味着当前OIS定价的降息幅度可能不足，中短端美债存在向下重定价空间。

• 原油（关注上行风险）：高盛大宗商品策略师上调油价预测，地缘冲突情景下油价存在向125-145美元冲高风险，对油价多头有利但同时加大通胀粘性风险。

• 久期与防御性资产：在加息概率被压低、衰退情景占30%权重的概率分布下，长久期资产具有支撑；同时建议监控持续通胀风险指标，作为加息尾部风险的预警信号。

• 美元利率曲线：换届带来的鸽派解读叠加高盛降息路径，曲线陡峭化倾向（前端下行幅度大于长端）。

关键图表：

图1（Exhibit 1）：高盛大宗商品策略师上调油价预测，预计2026年12月整体PCE同比3.4%、核心PCE 2.6%（含基线、良性、不利、严重不利及战前预测五种情景对比）。

图2（Exhibit 2）：债券市场对司法部撤销鲍威尔调查、为Warsh获确认铺路一事的反应，OIS利率（2026年12月与2027年12月FOMC）小幅下行——市场将换届视为温和鸽派信号。

图3（Exhibit 3）：高盛概率加权美联储路径显著比市场定价更鸽派，因预期年内再降两次且认为加息概率很低（含情景分析与基线/概率加权/市场定价三条路径对比）。

图4（Exhibit 4）：若工资加速、通胀宽度上升、超过今年的通胀预期上行，则更需担忧战争触发的通胀粘性与潜在加息——"高盛持续通胀风险指标"按分项的贡献分解（含闲置与劳动成本、通胀预期、通胀宽度与领先指标、货币与财政立场四个分项及汇总指标）。