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美国银行：中国消费（H/A）：2026年展望：板块交易类似可转债，等待催化剂

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原标题：China Consumer (H/A) 2026 Year Ahead: Sector trades akin to convertible bonds; awaiting catalysts

摘要

当前中国消费下行周期已持续近四年（自2022年上海封控起），历史上三次主要下行周期平均持续四年。报告对基本面仍持谨慎态度，认为就业、消费信心、企业支出和房价等拖累因素未见改善，且1H26耐用品（汽车、家电、电子）可能下滑，缺乏强力消费刺激。但报告认为股价可能不会受到同等冲击，原因有三：低基数带来二阶导数改善、板块估值深度回调（远期PE 12.7倍，对MXCN溢价几乎消失）、许多股票类似可转债（4-6%收益率，部分有保底股息）。报告提出2026年四大宏观关注点：地产、股市、刺激政策和CPI。结构性E2SG（效率、体验、服务、全球化）机会延续，K型经济下高端消费恢复更快，对2H26更乐观。2026年首选股包括H World、Pop Mart、Wanchen、Eastroc、Mao Geping、YUMC、Yili和Tingyi。报告将15只股票2025/26E EPS平均下调8.5%/5.2%，目标价平均下调2%。

主要观点

  • 当前消费下行周期已持续近四年，历史上三次主要下行周期平均持续四年，基本面短期仍承压。
  • 拖累因素包括：青年失业率高企（2025年10月17.3%）、消费信心指数处于历史低位、企业削减开支、房价自2021年峰值平均下跌超30%且2H25跌幅扩大。
  • 耐用品（汽车、家电、电子）占限额以上零售约40%，估计占总零售>20%，1H26因补贴提前透支面临高基数，汽车已持续疲弱，家电自4Q25同比下滑。
  • 近期缺乏强力消费刺激是市场共识，CEWC声明显示政策层短期大幅加码意愿有限，仅延续以旧换新补贴。
  • 但股价可能不会同等承压：1）连续3-4年疲弱后低基数带来二阶导数改善；2）板块低配且不受欢迎（2025年落后MXCN 30%），远期PE降至12.7倍，历史溢价几乎消失；3）许多覆盖股票类似可转债，提供4-6%收益率（部分有保底股息），强资产负债表和现金流支撑，利率下降利好。
  • 四大宏观关注点：地产（房价企稳信号）、股市（牛市持续性）、刺激政策（低预期但服务补贴可能）、CPI（食品CPI回升）。
  • 结构性E2SG机会（效率、体验、服务、全球化）在2026年延续。
  • K型经济下高端消费者恢复更快，若牛市持续。
  • 对2H26更乐观，因耐用品“没那么差”及反奢侈浪费运动基数效应。
  • 原奶/猪肉价格已在2Q/4Q25触底，后续可能回升，利好食品CPI。
  • 不排除2026年后期部分服务纳入消费补贴。
  • 在线平台配送补贴将缩减，但节奏难测。

论述逻辑

报告从历史周期对比出发，指出当前下行已近四年，基本面压力持续，但通过分析估值、持仓、收益率特征，认为股价下行空间有限。随后提出四大宏观叙事（地产、股市、刺激、CPI）作为潜在催化剂，并强调E2SG结构性机会和K型经济分化。最后基于增长与收益平衡，筛选出2026年首选股，并调整盈利预测和目标价。

关键展望

  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出四大宏观关注点（地产、股市、刺激、CPI）可能驱动板块重估。
  • 对2H26更乐观，因耐用品基数效应和反奢侈浪费运动基数。
  • 原奶/猪肉价格已触底，后续可能回升。
  • 不排除2026年后期服务补贴。
  • 在线平台配送补贴将缩减。

推荐标的

  • H World：H股目标价HK$48.7，上行31%，2025年收益率4.5%；美股目标价US$62，上行29%，收益率4.5%（含回购）。理由：服务（E2SG）。
  • Pop Mart：目标价HK$300，上行55%，收益率1.8%。理由：体验与全球化（E2SG）。
  • Wanchen：目标价RMB265，上行32%，收益率0.8%。理由：效率（E2SG），新覆盖买入。
  • Eastroc：目标价RMB350，上行31%，收益率2.0%。理由：特质增长。
  • Mao Geping：目标价HK$125，上行51%，收益率0.8%。理由：特质增长。
  • YUMC：H股目标价HK$438，上行16%，收益率8.8%（含回购）；美股目标价US$56.5，上行17%，收益率8.8%。理由：稳定复合增长。
  • Yili：目标价RMB33，上行15%，收益率4.7%。理由：CPI再通胀代理。
  • Tingyi：目标价HK$13.9，上行19%，收益率7.3%。理由：高收益。

关键图表

Exhibit 1: Top picks summary

Exhibit 2: Each of major consumer downcycles before normally lasted 4 years

Exhibit 3: Retail sales moderated to low-single digit in recent months

Exhibit 4: Youth unemployment stayed high at 17.3% (Oct-25)

Exhibit 5: Consumer Confidence Index stayed low since early 2022

Exhibit 6: Households’ preference to save more continues to rise

Exhibit 7: Property price decline continued to widen in 2H25

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