摩根大通：京东物流：扭亏加速，因盈利改善上调目标价

原标题：JDL turnaround accelerates: raising PT on improved profitability and visibility; 1Q26 preview

摘要

摩根大通更新京东物流（2618.HK）模型，纳入FY25业绩及近期投资者交流与业绩前电话会要点。管理层对利润率复苏、资本配置纪律和可持续盈利的信心增强，正转化为一体化供应链、快递和国际业务的强劲执行。技术驱动的效率和海外扩张推动动能，主动成本管理帮助缓解油价逆风。摩根大通上调FY26/27非IFRS净利润预测10%/17%，并引入FY28预测，JPMe非IFRS净利润较彭博一致预期分别高出5%/10%/13%。目标价从15港元上调至20港元（基于12倍市盈率），维持超配评级，并列为行业首选股之一。1Q26预览：管理层指引收入增长20-25%，净利润增长约30%同比，超出物流行业整体水平。

主要观点

• 京东物流在投资者交流与FY25业绩中展示结构性扭亏，管理层从重投资转向纪律增长，利润率可见度提升。
• 公司连续八个季度核心客户增长，海外仓库面积翻倍至200万平米，在欧洲和沙特推出自营最后一公里网络。
• 达达整合与母公司协同效应支持内外部客户需求，包括高价值品类和逆向物流。
• 食品配送监管收紧和即时配送报告分类调整预计将支持更健康的利润率和可持续业务组合。
• 资本开支纪律改善，指引约为收入的3%，重点投资自动化和新能源车队，释放运营杠杆。
• 1Q26业绩前电话会强化强劲季度预期：管理层指引收入增长20-25%，净利润增长约30%同比。
• 内部订单预计稳定增长，京东物流表现优于京东集团低个位数增速；外部客户数量和收入保持正增长。
• 即时配送维持双位数增长，剔除食品配送后京东平台收入预计增长约5%同比。
• 油价上涨构成逆风，但京东物流通过提前加油、精细成本管理和部分合同燃料成本传导缓解影响。
• 差异化平台利用母公司关系和达达能力，持续捕捉行业顺风，预计实现持续超额表现。
• 2026年4月17日市场监管总局（SAMR）对七家平台罚款合计35.97亿元，清理不合规低客单价亏损订单，提升行业订单质量和盈利能力。
• 京东物流2026年展望：收入增长20-25%同比，利润增长25-30%同比，核心利润率改善，海外和新业务投资更趋纪律。

论述逻辑

京东物流经历从重投资到纪律增长的转变，管理层在投资者交流中强调利润率复苏和可持续盈利。FY25业绩显示连续八个季度核心客户增长、海外仓库面积翻倍、自营网络扩展，证明执行能力。1Q26预览指引收入增长20-25%、净利润增长约30%，超出行业。技术驱动效率（分拣自动化超80%、无人车超1000辆、智能仓库20个）和海外扩张（海外收入增速远超公司平均）推动动能。SAMR监管清理低质量订单，提升行业单位经济性。摩根大通基于这些因素上调盈利预测和目标价，维持超配。

关键展望

• 1Q26业绩：预计收入增长20-25%，净利润增长约30%同比。
• 2026全年：收入增长20-25%同比，利润增长25-30%同比。
• 资本开支：约收入的3%（约70-80亿元），重点投向自动化、无人车和新能源车队。
• 海外业务：2024年实现盈亏平衡，2025年因投资小幅亏损，预计2026年改善；新投资仓库目标2-3个季度内盈亏平衡。
• SAMR监管影响：罚款直接财务影响可控，但订单质量改善对行业单位经济性净正面。
• 风险：油价上涨、客户合同燃料成本传导有限、海外投资回报时间不确定。

推荐标的

• 京东物流（2618.HK）：超配（Overweight），目标价20港元（2027年6月），基于12倍市盈率，对应FY26-28约20%的EPS复合年增长率和14%的收入复合年增长率。列为行业首选股之一。

关键图表

Figure 1: JDL revenue by segment

Figure 2: JDL net profit and margin