伯恩斯坦：比亚迪：整合协同的力量——垂直整合优势

原标题：BYD: Bringing synergies together — Power of Vertical Integration

摘要

伯恩斯坦在比亚迪2025财年业绩发布后更新模型，维持跑赢大市评级，并将港股目标价从130港元上调至136港元，A股目标价从120元上调至124元。报告强调比亚迪重提“三大绿色愿景”——太阳能、储能和电动车，认为太阳能整合将增强充电生态。比亚迪最新闪充技术可在5分钟充70%、9分钟充97%。2026年前两个月销量同比下降36%，预计一季度销量同比降约三分之一，单车净利润降至3000-4000元。但二季度起新闪充车型交付将推动销量复苏。海外市场维持2026年150万辆销售目标，若油价持续高企有上行空间。储能业务被低估，电池出货量2025年达286 GWh，同比增长47%。ADAS升级计划于5月发布，有望成为催化剂。

主要观点

• 比亚迪重提“三大绿色愿景”（太阳能、储能、电动车），太阳能首次在多年后成为公开评论重点，预示更深度的整合。
• 闪充技术：5分钟充70%，9分钟充97%，基于垂直整合的储能系统，加入太阳能可降低充电成本和对电网依赖。
• 2026年前两个月销量同比下降36%，预计一季度销量同比降约三分之一。
• 一季度单车净利润预计降至3000-4000元（2025年一季度8800元，四季度6800元），受规模下降和成本通胀影响，部分被海外销售和产品组合改善抵消。
• 二季度起新闪充车型交付将推动销量复苏，三季度基数效应更有利。
• 近期限制因素是第二代刀片电池产能短缺，预计3月起每月增产3-5万辆。
• 国内2026年销量指引370-380万辆，海外约150万辆，总销量目标520-530万辆。
• 海外市场：油价上涨推动海外EV adoption，澳大利亚、新西兰、菲律宾销量增长超十倍，东盟和大洋洲增长1-2倍。
• 重申2026年海外销售目标150万辆，若高油价持续有上行空间；长期海外占比可达50%。
• 储能业务：最新“皓瀚”系统采用2719Ah电芯（行业最大），降低结构成本；2025年电池出货286 GWh（同比+47%），外供客户近三倍增长，储能需求翻倍以上。
• ADAS升级计划5月发布，虽非比亚迪强项，但任何改进均为积极因素。

论述逻辑

比亚迪2025年业绩显示盈利承压（Q4利润率低于预期），但管理层在业绩发布会上重提太阳能整合，叠加闪充技术突破，预示充电生态将更完善、成本更低，从而推动EV adoption。短期销量和利润因产能切换和淡季下滑，但新闪充车型和海外扩张将驱动二季度后复苏。储能业务快速增长且被市场低估，ADAS升级提供额外催化剂。因此，伯恩斯坦上调目标价，维持跑赢大市。

关键展望

• 2026年一季度销量同比降约三分之一，单车净利润3000-4000元。
• 二季度起新闪充车型交付推动销量复苏。
• 第二代刀片电池产能3月起每月增产3-5万辆。
• 国内2026年销量目标370-380万辆，海外150万辆，总目标520-530万辆。
• 海外销售有上行空间若高油价持续；匈牙利和印尼工厂即将投产。
• 全球储能充电生态系统2027年起更广泛可用。
• ADAS升级计划于5月发布。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• 比亚迪股份 (1211.HK)：评级跑赢大市，目标价136.00港元（前值130.00港元），基于SOTP估值对应18倍2027年预期市盈率。
• 比亚迪 (002594.CH)：评级跑赢大市，目标价124.00元人民币（前值120.00元人民币），基于SOTP估值对应18倍2027年预期市盈率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。