陈希瑞 行业研究 行业深度 REITs定量研究系列（一）：定量解码，REITs走势由什么驱动

摘要

本报告为REITs定量研究系列首篇，将我国公募REITs自上市以来多轮涨跌周期的驱动因素从定性讨论推进到定量检验：从宏观、微观、政策三大维度选取合计20个指标，经滞后期相关性分析、ADF单位根检验、协整检验与格兰杰因果检验筛选显著因子，并首次给予REITs行业“中性”评级。 报告将市场划分为四个阶段：第一阶段（2021/6/21—2022/9/27）固收属性驱动上市初期行情，期间1年期LPR多次下调，10年期国债收益率从3.1%附近回落至2.8%上下，走阔的利差吸引保险等长线资金从债市流向REITs；第二阶段（2022/9/28—2024/2/1）宏观基本面与短线交易情绪共同主导，市值规模、NBP、CPI与五日涨跌幅构成核心驱动因子；第三阶段（2024/2/2—2025/6/23）OCI会计新规落地叠加利率下行引导资金回流，CPI、债市收益率、折溢价率、NBP成为重要变量；第四阶段（2025/6/24—2026/8/13）政策因子全面通过三重检验，成为该周期唯一显著的重要解释变量。 总体结论为“宏观决定趋势，微观主导波动，政策在节点催化”：五日涨跌幅前三个阶段显著性得分分别为86.67%、83.33%和71.43%，第三阶段CPI得分达85.71%，政策因子得分在第二、三、四阶段分别为38.89%、9.52%和12.50%。

主要观点

• 研究方法：从宏观、微观、政策三大维度选取合计20个指标，通过滞后期相关性分析、ADF单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，筛选出对REITs收益率具有解释意义的变量，再分阶段、分板块定量分析。

• 全周期看无因子同时通过三重检验，通过格兰杰检验的因子被认定为短期具备一定相关性；IVA、总市值、五日涨跌幅等指标构成全周期核心驱动因子。

• 第一阶段（2021/6/21—2022/9/27）固收属性驱动上市初期行情：1年期LPR多次下调、市场流动性充裕，10年期国债收益率从3.1%附近回落至2.8%上下，不断走阔的利差吸引保险等长线机构资金从债市投向REITs。

• 第二阶段（2022/9/28—2024/2/1）宏微观多指标共同主导：市值规模（总市值/流通市值）、NBP（资金净买入量占比）、CPI与五日涨跌幅构成核心驱动因子，首批REITs限售股集中解禁叠加新项目密集发行使供给急剧扩张。

• 第三阶段（2024/2/2—2025/6/23）政策呵护+利率下行引导资金回流：2024年2月OCI会计新规明确REITs价格波动不计入利润表，缓解自营等机构投资者考核压力；CPI、债市收益率、折溢价率、NBP为该时期重要变量。

• 第四阶段（2025/6/24—2026/8/13）政策及资金动量成为重要变量：政策因子全面通过ADF、协整与格兰杰三重检验、为该周期唯一显著解释变量，常态化发行政策及商业不动产推出改变市场供需格局；NBP通过格兰杰检验，在增量资金匮乏、换手率持续走低的存量博弈中，其边际变化决定盘面涨跌幅度与方向。

• 宏观因子呈阶段性主导：第一阶段LPR显著性得分40.00%，反映上市初期定价受宏观流动性主导；第三阶段CPI得分达85.71%成为最突出宏观变量，IVA为28.57%、M2-M1为33.33%。

• 微观动量指标贯穿全程：五日涨跌幅前三个阶段显著性得分分别为86.67%、83.33%和71.43%；加权换手率在第一、第三阶段分别达到60.00%和66.67%；加权波动率在第二阶段达到83.33%。

• 政策因子呈事件驱动特征：显著性得分第二阶段38.89%、第三阶段9.52%、第四阶段12.50%，在供给扩容、资金准入等关键节点影响投资者风险偏好。

• 细分板块核心因子是量价技术指标：加权换手率、RSI、PIC及五日涨跌幅对REITs各子板块走势影响较大，根源在于REITs市场流动性偏弱、投资者结构趋同。

• 第四阶段细分板块主要受总市值影响；上市时间较短的新增板块数据中心REITs呈现较强情绪博弈特征，折溢价率、PIC及总市值对其股价走势有影响力。

• 行业首次评级“中性”；当前REITs市场上市公司数88家，行业总市值2284.55亿元、流通市值1285.16亿元。

论述逻辑

• 公募REITs自2021年6月首批上市以来经历多轮涨跌周期、既有讨论停留在定性维度 → 报告构建宏观（PPI、CPI、PMI、IVA、1年期LPR、3A级公司债、M2、M2-M1）、微观（加权换手率、RSI、债市/股市收益率、加权周波动率、折溢价率、五日涨跌幅、总市值、流通市值、PIC、NBP）与政策共20个指标 → 先确定各因子与中证REITs全收益指数相关性最大的最优滞后期，再经ADF单位根、协整与格兰杰因果三重检验过滤伪回归、保留有预测能力的因子 → 按四个涨跌周期分别检验全市场与细分板块 → 发现主导因子随周期切换：固收属性（LPR、债市收益率）→宏微观共舞（CPI、NBP、市值规模、五日涨跌幅）→政策呵护+利率下行（CPI、债市收益率、折溢价率、NBP）→政策因子与资金动量 → 最终归纳出“宏观决定趋势，微观主导波动，政策在节点催化”的结论。

• 为使同一因子在不同周期间的显著性可比，报告构建打分机制：格兰杰检验p值≤0.01记3分、≤0.05记2分、≤0.1记1分、否则0分；因各周期覆盖板块数不同（第1至4周期最高分分别为15、18、21、24分），再将得分除以当期最高分做百分化，从微观、宏观及政策三类因子横向对比各阶段解释力。

关键展望

• 报告首次给予REITs行业“中性”评级。

• 按报告评级体系，“中性”指预期未来6~12个月内行业对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间。

• 风险提示：各因子定量分析不准确风险、二级市场价格大幅波动风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险、相关支持政策调整风险。

• 本报告为基于历史数据的定量归因研究，未给出指数目标点位、个股目标价或其他明确的前瞻性预测。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：全文未列出具体覆盖公司、个股评级或目标价。

• 行业层面：REITs行业获首次“中性”评级。