瑞银：ServiceNow Inc（NOW.US）：我们对拉斯维加斯投资者日的预期

原标题：UBS ServiceNow Inc（NOW.US） What We’re Expecting in Vegas

摘要

ServiceNow将于5月4日在拉斯维加斯举办投资者日，瑞银认为这是公司扭转叙事的关键机会。报告讨论了中期收入目标（2028年约220亿美元或2030年约300亿美元）及市场可能反应，并分析了4月初的定价变化（从AI附加SKU转向嵌入核心SKU并设置使用上限）。瑞银指出，尽管投资者日可能成为温和正面催化剂，但后续上涨空间有限，因应用软件市场情绪依然低迷。ServiceNow股价基于2026年自由现金流15倍，市盈率39倍，瑞银维持中性评级，目标价100美元。报告还通过Canva案例研究探讨了基于使用量的定价模式能否推动增长加速。

主要观点

• ServiceNow在1Q26财报电话会议上确认将在5月4日投资者日“公布长期计划”，并暗示乐观基调，称“你们会对看到的内容感到非常兴奋”。
• 瑞银预计中期订阅收入指引可能为2028年约220亿美元（与市场共识一致）或2030年约300亿美元（隐含4年复合年增长率17%）。
• 许多投资者认为这些目标过于激进，考虑到AI影响、非AI预算压力、宏观不确定性和定价变化，更希望看到保守的“中十几”增长指引并附有实现路径。
• 4月初ServiceNow做出重大定价变化，将AI功能嵌入核心SKU并设置使用上限，取代之前的附加AI SKU（如Pro+）。
• 瑞银以Canva为例，指出其通过类似的使用量定价模式实现了收入增长加速，但ServiceNow的企业客户可能面临更大定价阻力。
• 1Q26订阅收入增长19%，仅符合预期，较4Q25的20.5%减速150个基点；2Q26 cRPO增长指引为19.5%，但有机增长仅17.25%（扣除收购贡献），显示核心业务放缓。
• 瑞银将2027年有机订阅收入增长预期下调至约18%，2030年降至15%，并预计2026-2030年利润率改善幅度从每年100个基点降至50个基点。
• 投资者对应用软件股情绪处于历史低位，因AI技术影响难以辨别，有机增长普遍减速。
• 瑞银认为，投资者对中期指引的接受程度将取决于ServiceNow如何阐述AI将如何加速整体增长，而不仅仅是披露AI收入指标。
• 中东地区交易延迟对1Q26收入造成75个基点压力，但投资者更担心客户预算压力（非AI支出削减）对增长的拖累。
• 瑞银维持中性评级，目标价100美元，基于2027年EV/FCF倍数14倍。

论述逻辑

ServiceNow在1Q26财报后股价下跌18%，市场关注5月4日投资者日能否扭转叙事。瑞银从三个层面分析：首先，中期收入指引（2028/2030）若过于激进可能适得其反，投资者更偏好保守指引加实现路径；其次，4月定价变化（从附加SKU转向嵌入AI+使用量计费）是潜在增长催化剂，但企业客户接受度存疑，Canva的成功案例未必能复制；最后，1H26增长压力（cRPO减速、中东影响、预算压力）需要公司明确回应。综合来看，投资者日可能带来短期正面情绪，但基本面减速和估值偏高（39倍GAAP EPS）限制上行空间。

关键展望

• 5月4日投资者日将公布中期收入指引（2028或2030年）和利润率指引。
• 定价变化的具体细节（如使用上限、价格涨幅）将在投资者日披露。
• 瑞银预计2026-2030年利润率改善幅度为每年50个基点，低于此前100个基点。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• ServiceNow Inc（NOW.US）：评级中性，目标价100美元（基于2027年EV/FCF 14倍）。理由：估值合理但增长减速，AI变现尚不明确。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。