高盛：翰森制药（3692.HK）业绩回顾：2025年下半年创新药销售动能强劲带动业绩超预期；预计2027年起下一波产品周期规模超100亿元人民币

原标题：Hansoh Pharma (3692.HK): Earnings Review: 2H beats with innovative drug sales momentum; Expect next wave product cycle of Rmb10bn+

摘要

高盛发布翰森制药（3692.HK）业绩回顾报告，指出2025年下半年（2H）营收76亿元人民币（同比+32%，高于高盛预期的74亿元），主要由创新药销售驱动（同比+约38%），表现优于同行（恒瑞+30.5%，中国生物制药+25%）。核心产品阿美乐（Ameile）2025年销售额估计超60亿元，得益于2025年上半年获批两项肺癌新适应症（辅助治疗和非小细胞肺癌维持治疗）。合作收入4.12亿元，来自两项ADC资产授权给GSK的里程碑付款。净利润24亿元（同比+47%，高于高盛预期的20亿元）。管理层指引2026年产品销售收入和合作收入均实现双位数增长，阿美乐辅助适应症纳入NRDL仅降价7.4%。预计2027年起下一波创新产品周期，集体销售潜力超100亿元。高盛上调2026/27/28年盈利预测+2.9%/+5.9%/+6.0%，12个月目标价从49.49港元上调至50.10港元，维持买入评级。

主要观点

• 2025年下半年营收76亿元（同比+32%），超高盛预期74亿元，创新药销售同比+约38%是主要驱动力。
• 阿美乐2025年销售额估计超60亿元，2025年上半年获批两项肺癌新适应症（辅助治疗和非小细胞肺癌维持治疗）。
• 合作收入4.12亿元，来自两项ADC资产授权给GSK的里程碑付款。
• 净利润24亿元（同比+47%），超高盛预期20亿元，研发支出同比+27%，SG&A仅增+6%。
• 管理层指引2026年产品销售收入和合作收入均实现双位数增长，阿美乐辅助适应症纳入NRDL仅降价7.4%。
• 预计2027年起下一波创新产品周期，集体销售潜力超100亿元，包括：两个晚期ADC（B7-H3 ADC和B7-H4 ADC）、代谢领域GLP-1/GIP、免疫领域（TYK2i、IL-23 mAb）。
• 阿美乐已在欧盟获批，海外销售为潜在上行空间。
• GLP-1策略强调长期代谢管理，HS-20094在48周实现最高19.3%减重，恶心<10%、呕吐<5%。
• 2026年研发支出指引同比增>30%，约10个新分子进入临床阶段，包括siRNA。
• 2026年关键数据读出：B7-H3 ADC治疗SCLC和骨肉瘤的3期数据、口服TYK2治疗银屑病的3期数据、HS-10382（Bcr-Abl）的2期数据、EGFR/cMET双抗ADC等首次人体数据。
• 高盛上调2026/27/28年EPS预测至1.01/1.14/1.30元（原0.99/1.09/1.23元），12个月目标价从49.49港元上调至50.10港元。

论述逻辑

报告从2025年下半年业绩超预期出发，指出创新药销售（尤其是阿美乐）是主要驱动力，合作收入也贡献增量。强劲的营收转化为净利润超预期，尽管研发支出增长但SG&A控制良好。管理层对2026年给出双位数增长指引，阿美乐降价幅度温和。展望2027年，多个后期管线（ADC、GLP-1、免疫）将进入商业化，集体销售潜力超100亿元，构成下一波增长周期。高盛据此上调盈利预测和目标价。

关键展望

• 2026年产品销售收入和合作收入均实现双位数增长。
• 阿美乐辅助适应症纳入NRDL，降价7.4%。
• 2026年研发支出同比增>30%，约10个新分子进入临床。
• 2026年关键数据读出：B7-H3 ADC（SCLC/骨肉瘤）3期、口服TYK2（银屑病）3期、HS-10382（Bcr-Abl）2期、多个首次人体数据。
• 2027年起下一波创新产品周期启动，集体销售潜力超100亿元。
• 海外销售（阿美乐欧盟获批）为潜在上行空间。
• 风险：仿制药VBP低于预期、创新药放量慢、研发风险、合作收入低于预期。

推荐标的

• 翰森制药（3692.HK）：买入，12个月目标价50.10港元（原49.49港元），当前股价35.48港元，上行空间41.2%。估值基于SOTP：创新药DCF估值2814亿港元，仿制药10倍2026年PE估值219亿港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。