兴业证券 10年美债5.0%，可能还不够

摘要

报告聚焦10年期美债能否突破5%关口：收益率已升至4.97%、距5%仅3bp（正文口径为4.94%、距5%6bp），彭博9月10日报道市场出现押注升破5%的大额期权交易，期限溢价回升正将10年美债推向5%附近。 报告将长端收益率拆解为未来短期利率预期平均值与不可直接观测的期限溢价，用纽约联储ACM和美联储DKW模型测算，截至2026年8月31日两者分别为0.76%和0.89%。 历史期限溢价分两阶段：1990-2007年中枢较高（ACM/DKW中位数1.75%/1.33%）且逐步下移；2008-2022年因量化宽松与扭转操作减少私人投资者久期风险而进一步下降、部分时段为负，美联储2017年引用模型估算非常规政策累计压低10年期限溢价约100bp。 在AI资本开支拉动下，美国经济、通胀与货币政策更接近1990-2007年；以2026年8月末10年美债4.75%为基准并固定其他定价因素，期限溢价回到该时期25%分位对应4.87%-4.98%、回到中位数达5.19%-5.74%，参考1995-2000年互联网扩张期中位数对应5.19%-5.33%。 报告综合给出三档参照：5%左右对应期限溢价回到历史偏低水平，5.2%-5.3%对应互联网时期中位数附近，5.7%左右为参考ACM模型回到长历史中位数的较高情景；若期限溢价仅回到互联网时期中位数，升至5.5%还需其他定价因素贡献约17-31bp或中性利率上移25bp。 附注回顾10年美债持续高于5%的历史区间，得出窗口收窄、脱钩加息周期、基本面动能与期限溢价“接力赛”三条推论。 风险提示为美国财政赤字与长期国债供给节奏改变、通胀走势超预期、美联储货币政策路径超预期。

主要观点

• 10年期美债逼近5%关口：收益率已升至4.97%、距5%仅3bp（正文页3另述4.94%、距5%6bp），彭博9月10日报道市场出现押注收益率升破5%的大额期权交易，投资者增加期权保护、交易商调整对冲头寸，可能进一步放大收益率上行。

• 长期国债收益率由未来短期利率预期平均值与期限溢价构成，期限溢价不可直接观测，报告采用纽约联储ACM与美联储DKW模型测算，截至2026年8月31日两者分别为0.76%和0.89%；假设其他定价因素不变，期限溢价增加多少，10年美债收益率就相应上行多少。

• 历史期限溢价第一阶段为1990-2007年“中枢较高、逐步下移”：ACM与DKW中位数分别为1.75%和1.33%；2000年前后美债与股票收益相关性由正转负、美债在股市下跌时的保护能力增强，推动投资者降低期限溢价要求。

• 第二阶段2008-2022年中枢进一步下降、部分时段降至零以下：量化宽松与扭转操作减少私人投资者久期风险，叠加避险需求、高质量流动性资产需求与海外资金流入支撑长债价格；美联储2017年引用的模型估算非常规政策对10年美债期限溢价的累计压低约100bp。

• 当前AI资本开支拉动下，美国经济、通胀、货币政策更接近1990-2007年：以2026年8月末10年美债4.75%为基准固定其他定价因素，期限溢价回到该时期25%分位对应4.87%-4.98%、中位数对应5.19%-5.74%；参考1995-2000年互联网扩张期，25%分位对应4.94%-4.95%、中位数对应5.19%-5.33%。

• 两模型存在分歧：以1990-2007年为例，ACM的25%分位/中位数为0.99%/1.75%（较当前高23bp/99bp），DKW为1.01%/1.33%（高12bp/44bp），25%分位情景结果相差约10bp、中位数情景相差约55bp；ACM主要从收益率曲线识别短期利率预期，DKW还利用调查预期等信息，可能适合作为保守估计。

• 互联网时期期限溢价中枢反而较低：1995-2000年ACM的25%分位/中位数为0.95%/1.34%（对应收益率4.94%/5.33%），DKW为1.12%/1.33%（对应4.98%/5.19%）；与1990-2007年相比ACM中位数对应收益率下降约41bp、DKW基本不变，两模型中位数收敛至约15bp差距，说明技术进步带来生产率提升、对应较高中性利率，期限溢价反而小幅降低。

• 若期限溢价仅回到1995-2000年中位数，10年美债升至5.5%仍需其他定价因素贡献约17-31bp，或期限溢价进一步超过历史中位数，例如未来十年平均短期利率预期整体上移25bp（中性利率抬升），对应长端收益率相应上移25bp。

• 期限溢价能否持续回升取决于私人投资者承接的美国国债与企业债久期供给、长期资金需求及通胀不确定性：新增长期债券供给持续增加而共同基金、保险、养老金和海外账户承接不足，风险补偿将上升；通胀趋稳、增长放缓则避险需求增加，短期利率预期与期限溢价共同回落。

• 报告给出三档参照系：10年美债收益率5%左右为期限溢价回到历史偏低水平的参照，5.2%-5.3%对应互联网时期中位数附近，5.7%左右为参考ACM模型回到长历史中位数的较高情景。

• 由历史回顾得出三条推论：5%高位维持的时间中枢显著下移（2001年后站稳难度大幅上升，2006-2007年每次突破5%通常仅维持数周）；破5%未必依赖紧缩政策、更看基本面定价（2001-2002年美联储已降息但长端仍守5%以上数月）；能否站稳5%取决于实体投资需求、Higher for Longer预期与期限溢价补偿三项支撑，关键是后续基本面走势。

论述逻辑

• 市场焦点（10年美债距5%关口仅3bp/6bp、大额期权押注涌现）→ 拆解框架：长端收益率=短期利率预期均值+不可观测的期限溢价，用ACM/DKW测得当前期限溢价0.76%/0.89% → 历史定位：1990-2007年中枢高（中位数1.75%/1.33%）、2008-2022年因QE等压低久期风险而下行（累计约-100bp），AI资本开支使当前更接近1990-2007年 → 情景测算：以8月末4.75%为基准，期限溢价回到各历史分位对应4.87%-4.98%（25%分位）、5.19%-5.74%（中位数）、5.19%-5.33%（互联网期中位数）→ 得出5%、5.2-5.3%、5.7%三档参照，并指出升至5.5%还需其他因素贡献17-31bp或中性利率上移25bp → 结合“5%以上持续期收窄、与加息周期脱钩”的历史规律，最终落脚于实体投资需求、Higher for Longer预期与期限溢价的接力决定能否站稳5%。

关键展望

• 5%关口为即期验证点：市场已出现押注10年美债收益率升破5%的大额期权交易，投资者增加期权保护、交易商调整对冲头寸，这一过程可能进一步放大收益率上行。

• 收益率路径三档情景参照：5%左右对应期限溢价回到历史偏低水平，5.2%-5.3%对应互联网时期中位数附近，5.7%左右为参考ACM模型回到长历史中位数的较高情景。

• 升至5.5%的条件：若期限溢价仅回到1995-2000年中位数，还需其他定价因素贡献约17-31bp，或期限溢价超过历史中位数，例如未来十年平均短期利率预期（中性利率）整体上移25bp。

• 后续观察变量：期限溢价回升取决于私人投资者承接的国债与企业债久期供给、长期资金需求与通胀不确定性；供给增加而共同基金、保险、养老金和海外账户承接不足则风险补偿上升，通胀趋稳、增长放缓则短期利率预期与期限溢价共同回落。

• 能否站稳5%取决于三项支撑——实体投资需求、Higher for Longer预期与期限溢价补偿，关键是后续经济基本面走势。

• 风险提示：美国财政赤字与长期国债供给节奏改变；通胀走势超预期；美联储货币政策路径超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本篇为宏观利率与大类资产配置研究，全文未涉及个股、评级、目标价或覆盖公司。

关键图表

图1. 、历史期限溢价分位数对应的10年美债收益率

图2. 表 1: 、10年美债持续高于5%的历史回顾