摩根士丹利：三星电子亚太区1Q26——强势更持久

原标题：MS Samsung Electronics Asia Pacific 1Q26 – Stronger For Longer

摘要

三星电子2026年第一季度营收创历史新高，达133万亿韩元，同比增长69%，环比增长43%，主要由半导体销售驱动，半导体收入同比增长2.6倍，其中存储增长292%。HBM4自第一季度起量产，2026年HBM位出货量预计因“售罄”状况而增长两倍。长期协议（LTA）可能成为总产能的重要组成部分，带来高约束承诺，使2027年供应更加紧张。移动设备销售因定价（旗舰机型组合）实现中个位数同比增长，利润率保持韧性。2026年资本支出预计在60-70万亿韩元区间，主要用于DRAM和代工。摩根士丹利维持三星电子“超配”评级，目标价362,000韩元，当前股价226,000韩元，认为估值仍被低估（NTM P/E 4.3倍，P/B 2.3倍，而ROE较历史峰值高出5倍）。

主要观点

• 三星电子1Q26营收133万亿韩元，创历史新高，同比增长69%，环比增长43%。
• 半导体销售同比增长2.6倍（环比44%），其中存储收入增长292%。
• HBM4自1Q26起量产，2026年HBM位出货量预计因“售罄”状况增长两倍。
• LTA可能成为总产能的重要组成部分，高约束承诺将导致2027年供应显著收紧。
• 移动设备销售因定价（旗舰机型组合）实现中个位数同比增长，利润率保持韧性。
• 2026年资本支出预计在60-70万亿韩元区间，基于总资本支出110万亿韩元减去研发，主要用于DRAM和代工。
• 投资者主要争论点：LTA、HBM4、资本支出和持续定价能力如何推动盈利和股价进一步上涨。
• 劳动力问题被视为暂时性，供应中断不是问题。
• 存储市场当前状况与以往显著不同：技术领先（HBM4/4e率先上市，代工先进节点获胜）；高约束LTA承诺导致2027年产能限制显著收紧；带来持续增长和资本回报，而当前预期未反映；EPS将因Agentic AI驱动的重新定价和HBM重新定价在2027年大幅上升；估值仍被低估，NTM P/E 4.3倍，P/B 2.3倍，而ROE较历史峰值高出5倍。
• 目标价362,000韩元基于剩余收益估值模型，对应2027年预期P/B约2倍，与存储周期峰值2.0倍一致。
• 上行风险：新技术发展（尤其是存储和可折叠显示屏）、AI和超大规模数据中心增长带来的更长存储上升周期。下行风险：产品和存储周期（包括苹果和中国新智能手机竞争）、盈利增长集中于半导体。

论述逻辑

三星电子1Q26创纪录营收主要由半导体驱动，存储收入因AI需求激增292%。HBM4量产和LTA高约束承诺将导致2027年供应紧张，推动定价权和盈利持续增长。资本支出集中于DRAM和代工，支持技术领先。当前估值（P/E 4.3倍）未反映ROE大幅提升和EPS增长潜力，因此股价仍有上行空间。

关键展望

• 2026年HBM位出货量预计增长两倍，因“售罄”状况。
• 2027年LTA将导致供应显著收紧，推动定价权和盈利增长。
• 2026年资本支出预计60-70万亿韩元。
• EPS预计因Agentic AI和HBM重新定价在2027年大幅上升。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 三星电子 (005930.KS)：评级“超配”，目标价362,000韩元，当前股价226,000韩元（2026年4月29日）。理由：1Q26创纪录营收，HBM4量产，LTA驱动供应收紧，估值被低估。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。