美国银行：美银 友邦保险（1299.HK）：2026上半年业绩基本符合预期，关注内地访客业务动向

摘要

公司1H26净利润43亿美元、同比增长69%，集团VNB按恒定汇率同比增长10%至32亿美元（实际汇率+13%），与美银预期的11%/14%基本一致；VNB利润率由57.7%微降至57.1%，股份回购推动每股OPAT同比增长13%、好于预期，中期股息增长10%至0.539港元，内含价值环比增长5%至806亿美元。 短期看3Q26 VNB增长仍受3Q25高基数压制，4Q26基数效应消退、1Q27或重现。

主要观点

• 1H26净利润43亿美元、同比增长69%；集团VNB恒定汇率同比增长10%至32亿美元、实际汇率增长13%，对照美银预期的11%/14%，整体基本符合预期。

• 征税路径与影响：香港监管与内地税务总局均确认对境外保险征税无法律障碍；基准情形是MCV业务不会消失、但短期销售承压——2022年后香港高利率环境下储蓄及投资类产品占销售超过50%、最可能被征税，负面影响为销售增速放缓与退保率潜在上升；但征税可视为一种“认可”、好于处罚，增长越慢被叫停风险越低。

• 利率敏感性下降：利率每下降50bps仅导致VNB下降1.4%、EV上升不足0.1%；主要市场转向PAR产品后，1H26 VNB利率敏感性显著低于2020-24年水平，EV敏感性亦因审慎投资策略与优质存量业务下降。

• OPAT达42亿美元；CSM释放同比增长11%（实际汇率）、释放率9.2%，释放后基础CSM增长10%（1H25为14%），为未来OPAT增长提供支撑；香港仍是OPAT最大贡献地区，保险服务业绩（Insurance Service Result）为40亿美元。

• 政府/机构债券组合（1H26末）：内地中国占比48%、泰国占17%，另含韩国、菲律宾（7%）、马来西亚等市场。

论述逻辑

• 机制判断：以往收紧多与人民币贬值、外储下降相关，但本轮发生在人民币1H26大幅升值、外储上升时期，故驱动因素改为对个人与企业境外投资活动的全面监测、使全球征税成为可能；美银基准情形是“收紧是新常态、保险征税不远”。

• 可行性：香港保险监管与内地保持定期信息交换、内地已掌握跨境投保数据，且香港监管与内地税务总局均确认对境外保险征税无法律障碍，征税具备落地条件。

• 影响推导：基准情形下MCV业务不会消失，但短期销售受冲击——储蓄及投资类产品占销售超过50%、最可能被征税，导致销售增速放缓与退保率潜在上升；但征税被视为“认可”、好于处罚，降低业务被禁止的风险。

关键展望

• 征税时间窗：基准情形下，对香港保险产品（MCV持有）的征税将在未来1-2年逐步实施；短期或对友邦MCV VNB及集团VNB增长造成一定负面影响。

• 基数效应节奏：3Q26 VNB增长将继续受3Q25高基数压制（当时香港强劲增长、中国环比复苏），泰国反弹可部分支撑但整体仍有压力；4Q26基数效应消退，1Q27可能重现。

• 预测与回报：2026E VNB增速11%、2027-28E维持16%；2025-27E盈利上调3-9%；估值表显示2026E P/B 2.12x、PER 13.39x、P/EV 1.13x、股息率3.03%，2027E P/EV 1.01x、股息率3.47%，2026E ROE 16.2%。

• 长期观察点：若中国进一步收紧跨境金融活动，关键跟踪MCV资产重新配置需求、全球利率环境与产品组合变化。

推荐标的

• 美银“大中华金融”覆盖集群同页列示其他标的：NEUTRAL（中性）分组包括中国银行（3988.HK）、中银香港（2388.HK）、渣打（2888.HK）等；UNDERPERFORM（跑输）分组包括中国人寿（601628.CH）、中国太保（601601.CH）、新华保险（1336.HK/601336.CH）、PICC集团（601319.CH）、招商银行（3968.HK）等。

• 覆盖集群中列于NEUTRAL分组之前（该页未显示其分组标签）的相关保险/金融标的包括中国平安（2318.HK/601318.CH）、PICC集团（1339.HK）、PICC财险（2328.HK）、众安在线（6060.HK）、港交所（388.HK）、汇丰（5 HK）等。