摩根大通 阿里巴巴（9988.HK）中国最大的AI+云特许经营，却被按电商遗产定价

原标题：J.P. Morgan Alibaba Group （9988.HK） China's largest AI + cloud franchise, priced as a commerce legacy

摘要

摩根大通认为阿里巴巴是中国最大的AI+云特许经营企业，但当前股价仍按电商遗产定价，存在显著低估。报告指出，阿里云在AI基础设施和平台服务领域占据领先地位，AI相关收入增长强劲，但市场尚未充分反映其云业务价值。通过SOTP估值，报告给出目标价140美元（港股136港元），隐含约30%上行空间。核心催化剂包括AI云收入加速、股东回报提升及港股通扩容。

主要观点

• 阿里巴巴是中国最大的AI+云特许经营企业，但市场仍将其视为电商公司，导致估值折价。
• 阿里云在AI基础设施（GPU集群、数据中心）和平台服务（通义千问、ModelScope）方面处于领先地位。
• AI相关云收入在2025财年同比增长超过100%，预计2026财年将继续保持三位数增长。
• 报告采用SOTP估值，给予云业务8x 2026财年EV/Revenue，电商业务10x 2026财年EBITA，得出目标价140美元/136港元。
• 当前股价对应2026财年PE约12x，远低于全球云同行（如AWS 25x+）。
• 股东回报计划（回购+分红）预计2026财年将消耗约500亿美元，提供下行保护。
• 港股通扩容可能带来南向资金增量，预计2026年下半年实施。
• 风险包括AI投资回报周期长、电商竞争加剧、监管不确定性。

论述逻辑

报告首先识别阿里巴巴的核心资产——阿里云在AI领域的领先地位，然后指出市场错误地将阿里巴巴按电商公司定价，导致估值偏低。通过SOTP估值，将云业务与电商业务分开估值，并对比全球云同行，得出显著上行空间。最后，以股东回报和港股通扩容作为短期催化剂，强化投资逻辑。

关键展望

• 报告明确提到2026财年AI云收入将继续三位数增长。
• 港股通扩容预计在2026年下半年实施。
• 目标价140美元/136港元，基于2026财年估值。
• 风险：AI投资回报周期长、电商竞争加剧、监管不确定性。

推荐标的

• 阿里巴巴（9988.HK）：评级增持，目标价136港元（港股）或140美元（美股）。理由：中国最大AI+云特许经营，估值被低估，股东回报强劲。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。