瑞银 拜耳（BAYGn.DE）作物科学投资者活动要点

摘要

瑞银于2026年9月3日发布首读纪要，评述其出席拜耳在美国艾奥瓦州得梅因举行的作物科学投资者活动：管理层更新五年作物科学框架进展，确认整体按计划推进，其中作物保护采购改善（利润率）与库存削减（现金流）超前进度。 销售增长后段加权，最大增量来自玉米（中个位数增长，靠EMEA/亚洲地理扩张、新一代性状CRW4及Preceon放量——生物技术版2027年上市、目标2030年种植500万英亩）与作物保护（低个位数增长，大单品Plenexos 2026/27年登记、Icafolin预计2028/29年登记）。 大豆销售预计大致持平，瑞银认为主因2028年巴西Intacta专利到期、由北美增长抵消，2029年后靠Vyconic（2028E全面上市）与Intacta 5+重返增长。 利润率方面，受1Q26 Corteva许可协议解决带来的一次性€448mn影响，2027年扩张受限，2028/2029年预计加速至100-150bps区间上端；管理层有信心2030年前每年维持净许可收入>€2bn，并计划2029年前推出5个性状（最接近竞争对手仅2个）。

主要观点

• 瑞银出席拜耳在得梅因（艾奥瓦州）举行的作物科学投资者活动，管理层更新五年作物科学框架：整体按计划推进，部分领域超前进度（作物保护采购改善、库存削减）。

• 2026年阶段完成度：新增净销售约€550mn（约15%，目标>€3.5bn）、利润率改善€380mn（约33%，目标>€1.15bn）、营运资金累计释放现金€1bn（约66%，目标>€1.5bn）。

• 销售加速后段加权：最大增量来自玉米（中个位数增长）与作物保护（低个位数增长）；玉米增长靠EMEA/亚洲地理扩张、新一代性状（CRW4）和Preceon放量。

• Preceon（矮秆玉米）育种版2024年已推出，生物技术版定于2027年上市；拜耳目标2030年种植500万英亩（2035年2,600万英亩、2040年5,000万英亩）。

• 作物保护增长靠大单品：Plenexos 2026/27年登记，Icafolin 预计2028/29年登记。

• 大豆销售预计大致持平：瑞银认为因2028年巴西Intacta专利到期、由北美增长抵消；2029年后靠Vyconic（5种除草剂抗性大豆，2028E全面上市）与Intacta 5+（虫害防护优于Intacta 2 Xten）重返增长。

• 利润率路径：1Q26 Corteva许可协议解决带来€448mn一次性收益抬高基数，2027年扩张受限（仍方向性追求扩张），2028/2029年加速至100-150bps区间上端，并重申2029年20%出头cEBITDA利润率目标。

• 利润率扩张关键在许可收入留存：管理层有信心2030年前每年维持净许可收入>€2bn、其后仍有增长潜力；性状数量领先——2029年前推出5个性状 vs 最接近对手2个，2030+为7 vs 4，自认领先2-3代。

• 瑞银对拜耳（BAYGn.DE）维持12个月“买入”评级（例外于核心评级区间）、目标价€62.00；预测股价升值26.1%、股息收益率1.3%、总回报27.3%，相对8.0%市场回报假设的超额回报为19.3%。

• 每股指标：瑞银预计EPS（稀释）由2025年€4.86升至2029E€6.00、2030E€6.58；DPS（净）由2026E€0.50升至2030E€2.32。量化评估显示未来三个月存在正面催化剂，日期为2026年9月14日。

论述逻辑

• 瑞银出席得梅因作物科学投资者活动 → 管理层细分披露五年框架各举措进展，确认所有举措至少按计划、部分超前进度

• 销售结构拆解 → 玉米（EMEA/亚洲扩张+CRW4+Preceon生物技术版2027年上市）与作物保护（Plenexos/Icafolin登记）贡献最大增量；大豆因2028年巴西Intacta专利到期大致持平、2029年后Vyconic与Intacta 5+接力

• 利润率传导：1Q26 Corteva一次性€448mn抬高基数 → 2027年扩张受限 → 2028/2029回到100-150bps上端 → 达成2029年20%出头cEBITDA的关键是每年>€2bn净许可收入留存与5对2、7对4的性状数量优势（领先2-3代）

• 瑞银/共识预测低于公司中期目标 → 框架进展获活动确认 → 瑞银维持“买入”评级与€62.00目标价，对应预测股价升值26.1%、超额回报19.3%

关键展望

• 2026年阶段目标验证点：新增净销售约€550mn、利润率改善€380mn、营运资金释放现金€1bn。

• Preceon生物技术版2027年上市，2030年种植目标500万英亩（2035年2,600万英亩、2040年5,000万英亩）。

• 作物保护登记节点：Plenexos 2026/27年登记，Icafolin 预计2028/29年登记。

• 大豆时间线：2028年巴西Intacta专利到期构成拖累；Vyconic 2028E全面上市、Intacta 5+接力，大豆预计2029年后重返增长。

• 利润率与许可收入：2027年扩张受限，2028/2029年加速至100-150bps上端并实现2029年20%出头cEBITDA；净许可收入2030年前每年维持>€2bn。

• 未来三个月存在正面催化剂，日期为2026年9月14日。

• 12个月评级“买入”、目标价€62.00；预测股价升值26.1%、含股息总回报27.3%、超额回报19.3%（市场回报假设8.0%）。

• 风险提示：制药业务面临2030-2033年重大专利到期、管线替代能见度有限；草甘膦与PCB诉讼悬置仍在解决过程中。

推荐标的

• 拜耳（BAYGn.DE，BAYN GY）：12个月评级“买入”（例外于核心评级区间），目标价€62.00；以2026年9月2日收盘价€49.18计，预测股价升值26.1%、含股息总回报27.3%、超额回报19.3%。

• 估值方法：分部加总（SOTP）——作物科学与消费者健康采用EV/EBITDA倍数，制药采用瑞银Pharma Values NPV，并应用25%基础情形多元化折价。