开源证券 齐东 胡耀文 行业研究 行业深度 房地产行业深度报告：核心城市百轮竞价频现，供给侧缩量驱动土地价值重估

摘要

开源证券维持房地产行业“看好”评级，核心逻辑是2026年7-8月传统土拍淡季京沪广深百轮竞价频现、高溢价成交常态化，供给侧缩量驱动土地价值重估。 2026年1-7月一线四城成交宅地总价1918亿元，其中上海797.1亿元、北京462.2亿元、广州352.6亿元、深圳306.0亿元，6-7月单月成交金额突破400亿元。 房企端头部8家1-7月在一线拿地1491亿元、占总成交74.5%，主要央企平均融资成本已降至3%以内。 产品端“好房子”模式下高得房率成为核心竞争力，北京润园得房率最高137%。 报告沿优质房企、商业运营商、优质物管三条主线推荐标的，表内十家公司均为“买入”评级；风险为高溢价压缩利润空间、销售回暖不确定性及政策变化。

主要观点

• 7-8月土拍淡季不淡：京沪广深百轮竞价频现、高溢价成交常态化、地价纪录接连刷新，6月以来一线城市涌现多个标志性高溢价地块

• 1-7月一线四城成交宅地总价1918亿元：上海797.1亿元、北京462.2亿元、广州352.6亿元、深圳306.0亿元；6-7月单月成交金额突破400亿元

• 全国土地市场仍在筑底：1-7月322城宅地成交建面16863万方同比下降22%，土地出让金7253亿元同比下降29%，上半年全市场平均溢价率约8.2%

• 一线显著跑赢且内部分化：1-7月一线宅地成交面积同比-12%（二线面积-36%、金额-43%），6月一线土拍溢价率55.6%远高于其他能级城市；同城内主城溢价率远高于郊区，上海、广州主城超20%，京沪郊区不足5%

• “减量提质”供地凸显核心区稀缺性：上海1-7月成交36宗宅地中超20宗为调规地块，深圳、广州调规地块占比均超半数；深圳宝安新安街道调规地块溢价率达99%

• 央国企主导拿地：1-7月拿地金额TOP100企业中86家为央国企和地方国资平台、金额占比高达90%；TOP10房企拿地金额占百强总量的58%，前三为保利发展、华润置地、越秀地产

• 土地向头部高度集中：TOP8房企1-7月在一线城市拿地金额1491亿元、占总成交金额比例高达74.5%，其余拿地企业多为地方国企

• 房企端“寡头化”加剧：上半年TOP10房企销售金额占全国总额52.1%；保利、华润、中海、招商四家央企2025年/2026H1一线拿地占比平均65.6%/52.5%，中海2025年近80%；截至2025年末主要央企平均融资成本降至3%以下（招商2.74%）

• 供给侧全线收缩：北京2026年商品住宅用地计划供应200-240公顷（连续第四年缩量、存量用地占比不低于65%）、上海275-385公顷（存量不低于70%）、深圳55公顷创近年新低、广州216公顷较2025年515公顷缩减约58%居四城之首

• 需求端结构性企稳并向上游传导：6月一线新房价格环比+0.1%、二手房+0.3%，均连续4个月上涨，二手房先于新房企稳；多数三四线城市去化周期仍超36个月，土拍热度难以传导

• 政策端梯度式放松：广州已全面取消限购，深圳分区限购、上海外环内外分级松绑、北京五环内外分级限购；8月北京再次缩短社保年限、上海出台楼市沪八条，有望注入增量需求预期

• “好房子”模式下产品力升级成为关键：高得房率成核心竞争力，北京润园得房率最高137%、保利玥玺湾最高130%、深圳观潮100%；上海徐汇衡复风貌区地块楼面价20.03万/㎡刷新全国涉宅单价纪录

论述逻辑

• 现象→总量对照：土拍淡季高热（百轮竞价、地价纪录刷新）→ 对照全国总量仍在筑底（322城建面-22%、出让金-29%）→ 一线成交面积仅-12%且6月溢价率55.6%，确认“核心热、外围冷”的结构性分化而非全面复苏

• 拿地主体数据验证：央国企拿地占比90%、TOP8房企一线拿地1491亿元占74.5%、央企融资成本降至3%以内 → 低成本资金追逐稀缺核心地块、一线核心宅地去化确定性强 → 高溢价成交成为必然结果，驱动土地价值重估

• 落脚投资结论：后续判断聚焦“好房子”模式下产品力升级（高得房率、调规地块区位优势），优质房企在下行市场找到差异化机会 → 推导出优质房企、商业运营商、优质物管三条推荐主线，覆盖标的均为“买入”评级

关键展望

• 政策节奏：预计9-10月政策以稳为主，关注公积金政策进一步放松以及核心城市放松

• 热度传导路径：一线城市房价企稳回升预计后续向二线城市市场传导，但多数三四线城市去化周期仍超36个月、拿地主体为本地国企兜底，土拍热度难以传导

• 政策增量预期：8月北京限购再次松动、上海出台楼市沪八条，打开一线城市政策空间，有望为市场注入新的增量需求预期，进一步支撑核心区域土地价值

• 行业演进方向：后续判断“好房子”模式下产品力升级成为关键，高得房率、高赠送面积成为核心竞争力，商改住、工改住调规地块将改变传统供给结构

• 风险提示：高溢价压缩利润空间风险、销售端能否持续回暖的不确定性、政策变化风险

推荐标的

• 行业评级：看好（维持）

• 主线一：布局城市基本面较好、产品力强的优质房企——中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国

• 主线二：商业运营与资管并重的商业地产运营商，同时受益于地产复苏和消费促进政策——华润置地、大悦城、新城控股、龙湖集团

• 主线三：“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的——华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业

• 表9覆盖十家公司均给予“买入”评级（A股5家+H股5家），截至2026年8月24日总市值：华润置地2,112亿、中国海外发展1,310亿、招商蛇口647亿、保利发展612亿、中国金茂407亿、大悦城279亿、滨江集团251亿、龙湖集团319亿、建发国际集团175亿、新城控股94亿（亿人民币/港元折算前口径）

• 盈利预测示例（开源证券研究所预测）：保利发展2026E归母净利润17.33亿元、P/E 35.3；华润置地2026E归母净利润226.10亿元、P/E 9.3；中国金茂2026E归母净利润17.04亿元、P/E 23.9