摩根大通：特步国际：特步核心业务承压，索康尼增长向好；维持增持评级202691

摘要

摩根大通在特步国际（1368.HK）1H26业绩基本符合预期后维持增持评级，但将2026-2028年盈利预测下调10-21%，并把2026年12月目标价由6.00港元下调至5.00港元，基于10.5倍2027年预期市盈率（低于板块平均11倍），对应约32%上行空间，现价3.67港元（8月31日）。 报告指出3季度至今零售趋势改善有限，需求疲弱叠加耐克中国数字渠道重组等渠道调整，预计2H行业促销环境加剧。 中期看，索康尼线下动能、高端化与高端渠道扩张支撑份额继续提升，主品牌DTC转型有望自2027年推动经营效率正常化，报告预测2027年收入/盈利增长+4%/+6%、净利率回升至8.3%，低于共识的+5%/+13%与9.2%。 估值方法由DCF切换为远期市盈率并保留DCF交叉验证（每股5.0港元），当前仅约7.6倍2027年预期市盈率，已反映主品牌的执行风险。

主要观点

• 维持增持评级但全面下调盈利：尽管2026-2028年盈利预测下调10-21%，摩根大通认为当前估值下风险回报 increasingly 具吸引力，且1H26业绩基本符合预期。

• 目标价由6.00港元下调至5.00港元（2026年12月），基于10.5倍2027年预期市盈率、低于板块平均11倍，对应约32%上行空间。

• 零售不确定性延续至2H：3季度至今国内头部运动品牌趋势改善有限，特步主品牌仍承压。

• 行业折扣预计维持高位：需求疲弱叠加耐克中国数字渠道重组等持续渠道调整，在转型期前推高促销压力。

• 2H26收入/盈利预计同比-5%/-35%：收入走弱主要由特步主品牌下滑7%驱动，索康尼增长11%部分抵消。

• 2H26净利率预计4.3%、同比下降2个百分点：毛利率大体稳定被费用率上升1.5个百分点抵消，反映DTC转型成本、品牌投入与股份奖励费用。

• 索康尼是关键上行机会：线下动能韧性强、高端化推进、高端渠道存在感改善，应支撑其份额继续提升。

• 公司将2026年定义为长期蓄力之年：索康尼推进品牌建设、以线下为重点的渠道升级与严控折扣的产品提升；主品牌则发力线上爆款策略、X Young重新定位、海外扩张与DTC转型。

• 2027年起盈利逐步正常化：预测2027年收入/盈利增长+4%/+6%、净利率回升至8.3%，低于共识的+5%/+13%与9.2%。

• 估值方法由DCF切换至远期市盈率，并保留DCF作交叉验证，DCF每股价值4.2元人民币（5.0港元）。

• 盈利预测下调明细：2026-2028年EPS由0.42/0.50/0.55元人民币降至0.38/0.40/0.43元，降幅9.6%/19.3%/21.3%；较共识分别低11.0%/16.9%/17.4%；FY26E股息率7.1%（FY27E 6.3%）。

论述逻辑

• 1H26业绩基本符合预期 → 但零售趋势仍疲弱、3Q改善有限 → 对复苏节奏转谨慎 → 将2H26收入/盈利预测下调至同比-5%/-35%。

• 需求疲弱+渠道调整（含耐克中国数字渠道重组）→ 2H行业促销环境加剧 → 主品牌收入下滑7% → 叠加DTC转型、品牌投入、股份奖励费用 → 经营杠杆承压、2H26净利率降至4.3%。

• 管理层下调FY26指引与观察到的疲弱趋势一致 → 摩根大通相应下调26-28年盈利10-21% → 目标价由6港元降至5港元。

• 当前仅约7.6倍2027年预期市盈率已反映主品牌执行风险 → 索康尼份额继续提升+主品牌DTC转型自2027年推动经营效率正常化 → 潜在风险回报改善 → 维持增持评级。

关键展望

• 零售不确定性预计延续至2H，3季度趋势是关键观察窗口。

• 2H26销售/盈利同比-5%/-35%，净利率4.3%（同比-2ppt），为年内盈利低点。

• 2027年起盈利随转型相关成本回落、经营杠杆改善而逐步正常化，复苏节奏取决于主品牌企稳与索康尼持续增长。

• 主品牌DTC转型若成功执行，可自2027年推动经营效率正常化。

• 2026年12月目标价5.00港元，较现价3.67港元隐含约32%上行空间。

推荐标的

• 特步国际 Xtep International（1368.HK）：增持评级；2026年12月目标价5.00港元（原6.00港元），现价3.67港元（2026年8月31日），隐含约32%上行空间；理由：当前仅约7.6倍2027年预期市盈率已反映主品牌执行风险，索康尼份额继续提升与DTC转型成功执行构成潜在上行。